好未来（TAL）：疫情期间线下受阻，线上持续高增

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 tal股价：80.97美元 纳斯达克：10902.80 标普500：3294.61 相关报告 1.《Q4营收同增18%，预计下季度营收同增30-33%-Q4营收...》，2020.5.11 2.《好未来：FY20Q2经营并未亏损，投资计提致使账面亏损，等待...》，2019.10.27 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 分析师 SAC执业编号：S1130520020001 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 疫情期间线下受阻，线上持续高增 公司基本情况（美元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业额(百万) 2563 3273 4378 5775 7506 同比增长 49.4% 27.7% 33.7% 31.9% 30.0% 归母净利润(百万) 367 -110 346 617 985 同比增长 84.7% -130.0% 414.0% 78.2% 59.8% 每股收益 0.64 -0.19 0.58 1.04 1.66 市盈率(倍) 132.2 -440.6 140.3 78.7 49.3 Non-GAAP市盈率（倍） 109.2 6265.8 100.3 62.7 41.7 调整后Non-GAAP市盈率（倍） 130.9 188.9 99.0 62.2 41.5 来源：公司公告、国金证券研究所 业绩分析  好未来发布了FY2021Q1（2020.03-05）未经审计的财报，实现营收9.11亿美元，同增35.2 %（USD）/41.5 %（RM B）。虽受到疫情影响，但仍超过此前业绩指引（8.75-8.96亿美元，+30-33%YoY）。公司预计FY2021Q2（2020.06-08）营业收入为10.78到11.05亿美元，+18-21%YoY，以人民币计，预计为+20-23%YoY，收入增速环比有所下滑，主要是由于教育业务收入确认具有延迟性特点，Q2受到疫情影响程度大于Q1。  分业务来看：小班营收占总营收的68%（去年同期为77%），较去年同期下降9pct，占比下降的主要原因在线业务快速发展，同时受疫情影响转为线上授课，ASP下降，同时学而思网校业务收入同增123%（USD）/133%（RMB），占总营收25%（去年同期为15%），较去年同期上升10pct。  FY2021Q1利润大幅增长受到多重因素影响：①FY2021Q1毛利率降低，费用率略有提升，毛利率52.8%/-3.2pct（受疫情影响），销售费用率24.1%/+1.0pct（提高幅度同比&环比均明显降低，FY2018Q4-2020Q4连续九个季度同比 提高幅度均 高于3pct），管理 费用率25.4%/-0.7pct（FY2019Q2-2020Q4七个季度后首次管理费用率同比降低）；②FY2021Q1其他收入（主要是因为长期投资的公允价值变动引起的）为0.42亿美元，而去年同期其他费用0.31亿美元；长期投资减值损失0.02亿美元，而去年同期为0.51亿美元；我们调整这两个非经营性科目后，获得调整后Non-GAAP归母净利润0.74亿美元，-19.3%YoY。  投资建议：我们认为有四点值得重点关注：①好未来近五季度扩张有所提速，FY2021Q1单季度网点增加65个，进入城市总数达90个，环比增加20个，大举进入新城市，疫情期间中小机构受影响较大，好未来持续网点布局有望在疫情稳定后抢占更多的市场份额；②疫情对收入影响有一定延迟，Q2受影响最大，按人民币口径预计整体仍有20%+增速，预计此后伴随线下开学，增速有望逐步恢复；③学而思网校在疫情期间实现持续快速增长，达到三位数增速，根据业绩电话会，学而思网校新生中低线城市数量在上升；④好未来FY2021Q1销售费用率24.1%/+1.0pct，提高幅度同比&环比均明显降低。我们预计FY21-FY23公司实现归母净利润3.46/6.17/9.85亿美元，对应pe分别为140/79/49倍，调整后非GAAP归母净利润4.90/7.81/11.69亿美元，对应pe分别99/62/42倍，维持中性评级。  风险提示：疫情影响；政策影响；竞争加剧等风险。 020004000600080001000012000020406080100201 9/8 /5201 9/1 1/5202 0/2 /5202 0/5 /5美元(元) 好未来 纳斯达克指数 2020年08月04日 消费升级与娱乐研究中心 好未来 (TAL.NYSE) 中性（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 事件  好未来发 布了FY2021Q1（2020.03-05）未经 审计的财 报：好未来FY2021Q1实现营业收入9.11亿美元，同增35.2%（USD）/41.5%（RMB），非GAAP营业利润0.69亿元，-7.8%YoY；非GAAP归母净利润1.15亿美元，+1057.5%YoY；调整后非GAAP归母净利润0.74亿美元，-19.3%YoY； 长 期正价课 程 学 生 人 数 达295.64万人， +72.1%YoY；单季度新增65个学习中心（含3个学而思国际中心），截止5月底在90个城市里共有936个学习中心。 图表1：好未来2021财年Q1数据概览 FY2021Q1 YoY 营业收入（亿美元） 9.11 35.2% 营业利润（亿美元） 0.35 -26.8% 非GAAP营业利润（亿美元） 0.69 -7.8% 归母净利润（亿美元） 0.82 -605.4% 非GAAP归母净利润（亿美元） 1.15 1057.5% 调整后Non-GAAP归母净利润 0.74 -19.3% ADS基本净利润（美元） $0.13 -598.4% ADS摊薄净利润（美元） $0.19 -578.3% 非GAAP ADS基本净利润（美元） 0.19 1041.4% 非GAAP ADS摊薄净利润（美元） 0.18 1045.9% 预收账款（deferred revenue，亿美元） 14.95 54.4% 正价长期课程学生人数（万人） 295.64 72.1% 学习中心数 936 29.1% 来源：公司公告、国金证券研究所 业绩分析  营收情况：好未来FY2021Q1（2020.03-05）实现营业收入9.11亿美元，+35.2%YoY，虽然受疫情影响，但仍超过此前业绩指引（8.75到8.96亿美元，+30-33%YoY）。公司预计FY2021Q2（2020.06-08）营业收入为10.78到11.05亿美元，+18-21%YoY，以人民币计，预计为+20-23%YoY，收入增速环比有所下滑，主要是由于教育业务收入确认具有延迟性特点，Q2受到疫情影响程度大于Q1。 图表2：2021财年Q1营业收入同比增长35.2% 图表3：2014财年到2021财年Q1营业收入 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3.22 4.56 4.33 5.04 5.51 7.00 5.86 7.27 6.73 9.13 8.29 8.58 9.11 35.2% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00营业收入（亿美元，左轴） 同比增长（右轴） 3.14 4.34 6.20 10.43 17.15 25.63 32.73 9.11 35.2% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00营业收入(亿美元，左轴) 同比增长（右轴） 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  分业务来看——学而思网校收入维持高增速，占比明显提高。根据好未来投资者电话会议，具体细拆业务数据来看：  小班课程：包括学而思培优、励步摩比以及其他共占总收入的68%（去年同期为77%），小班课程收入同增21%（USD）/27%（RMB）。  小班课程——学而思培优：占总营收的60%（去年同期为67%），收入占比下降的主要原因是在线业务占比上升。学而思培优收入上升了22%（USD）/28%（RMB），长期正价课程学生入学人数增加43%，长期正价课程ASP同比下降17%（RMB）/13%（USD），主要是由于低线（非一线）城市的覆盖+为从线下转到线上课程顾客提供的优惠券（由于covid-19，几乎所有培优课程均以在线课程形式进行）。分城市情况来看，学而思小班在前五大城市（北京，上海，广州，深圳，南京）营收增速18%（USD），占学而思培优营收56%，除了这五所城市，其他城市营收增速27%（USD），占学而思培优营收44%。  1对1课程：智康一对一占总收入6%（去年同期为8%），营收同增5%（USD）/10%（RMB），一对一长期正价课程ASP -3%（USD）/ 持平（RMB）。  学而思网校：在线业务收入占总营收的25%（去年同期为15%），学而思网校营收同增123%（USD）/133%（RMB），营收增速主要由于在线教育的周期性需求、市场营销策略，学生人数增长来自上一季度的留存以及人们对于在线教育的需求增长。学而思网校长期正价课程入学人数同增143%，约128万人，长期正价课程学生占总学生人数43%（去年同期为31%）。在线课程的常规课程ASP -13%（USD）/ -9%（RMB），主要是因为在线课程变得多元化。 图表4：好未来2020财年Q1分业务收入占比 图表5：好未来2021财年Q1分业务收入占比 来源：公司投资者展示、国金证券研究所 来源：公司投资者展示，国金证券研究所 78% 8% 15% 小班&其他占比 1对1占比 在线课程占比 68% 6% 25% 小班&其他占比 1对1占比 在线课程占比 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：2021财年Q1学而思培优非前五大城市收入占比44% 来源：公司投资者展示，国金证券研究所  利润情况：FY2021Q1实现Non-GAAP营业利润0.69亿美元，-7.8%YoY（ 剔 除 股 权 激 励 影 响 ）；Non-GAAP归 母 净 利 润1.15亿 美 元 ，+1057.5%YoY（剔除股权激励影响）；调整后Non-GAAP归母净利润0.74亿美元，-19.3%YoY。  FY2021Q1利润大幅增长受到多重因素影响：①FY2021Q1毛利率降低，费用率略有提升，毛利率52.8%/-3.2pct（受疫情影响），销售费用率24.1%/+1.0pct（提高幅度同比&环比均明显降低，FY2018Q4-2020Q4连续九个季度同比提高幅度均高于3pct），管理费用率25.4%/-0.7pct（FY2019Q2-2020Q4七 个季 度 后 首 次管 理 费 用 率 同比 降 低 ）； ②FY2021Q1其他收入（主要是因为长期投资的公允价值变动引起的）为0.42亿美元，而去年同期其他费用0.31亿美元；长期投资减值损失0.02亿美元，而去年同期为0.51亿美元；我们调整这两个非经营性科目后，获得调整后Non-GAAP归母净利润0.74亿美元，-26.41%YoY。 图表7：好未来2021财年Q1调整后Non-GAAP归母净利润 FY21Q1 FY20Q1 变化 营业收入（亿美元） 9.11 6.73 35.2% Non-GAAP归母净利润（亿美元） 1.15 0.10 1057.5%