好未来：财报点评：线上网校迅速增长，线下网点持续扩张

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 海外教育 好未来(TAL.N)财报点评 超配 2020年08月03日 线上网校迅速增长，线下网点持续扩张 证券分析师： 荣泽宇 010-88005307 rongzeyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 事项： [Table_Summary] 北京时间7月30日晚间，好未来公布了2021财年第一季度业绩，主要业绩指标稳步增长。1) FY21Q1好未来总营收9.11亿美元（+35.2%/41.5%，以美元计增速/以人民币计增速，后同）。营收增长主要是由学生人数大幅增长所致。分业务来看，学而思网校和学而思培优是增长的重要引擎。2）FY21Q1毛利润481.1百万美元（+27.6%）；净利润81.7百万美元（+605.4%），与去年同期相比扭亏为盈；Non-GAAP净利润114.9百万美元（+1057.5%）。3）学而思网校和学而思培优的正价学生人数均上涨；同时课程平均售价均有所下降。4）截至FY21Q1期末，好未来在90个城市设有936个教学中心。较FY2020期末，新进入20个城市，增加65个教学中心。 国信海外教育观点： 1) 营收增长超预期，疫情催化在线业务快速增长：FY21Q1公司营收增长超预期，学而思网校和学而思培优成为双引擎。疫情催化在线教育行业发展，学而思网校学生人数大幅增加至128.0万（+140.3%），营收同比+123%/133%；同时，学而思网校收入和学生人数占集团总量的比例均有提升。疫情期间，学而思培优小班全部课程从线下转移到线上，FY21Q1学生数和留存率均有所提升，正价学生数同比+43%，营收同比+22%/28%。 2）利润增长符合预期，成本费用增加导致利润小幅下滑：FY21Q1毛利润481.1百万美元（+27.6%）；毛利率52.8%（-3.2%）；Non-GAAP营业利润68.8百万美元（-7.8%）。毛利率和营业利润下滑主要系成本、费用增长所致。FY21Q1成本、费用合计增长40.3%。成本增长的主要原因是教师薪酬、租金和学习材料价格的上涨。销售费用增长是因为集团加大市场营销投资，以及市场和销售人员薪酬上涨。管理费用的增长是因为管理人员数量和薪酬上升。 3）渗透和扩张保持较快速度，线下业务市场份额有望进一步提升：公司自2018年起，将线下业务快速渗透到更多城市。FY21Q1进入20个新城市，均为三线及三线以下城市，公司向低线城市渗透的意图明显。为满足低线城市学生需求，未来公司将不断丰富产品类型，提供更多平价、但教学质量不变的产品。进而抢占更大的线下教育市场份额。网点扩张上，公司FY21Q1依然保持较快扩张增速。FY2021考虑到疫情影响，公司会比以往更加谨慎，扩张速度预计放缓。同时，对现有网点会继续优化其运营效率，及时关闭达不到运营标准的网点。 4）短期疫情冲击有限，长期龙头优势明显：考虑到Q1、Q2业务和收入的相关性，预计FY2021上半财年营收同比+31.0%。疫情在短期对公司经营冲击有限，目前90%城市的线下业务已恢复，下半年随疫情好转，在政府允许范围内，公司所有线下网点将逐渐开放。疫情期间，公司线下授课的培优小班全部转移至线上，收入未收到影响。同时，在线业务受益于整个行业的快速发展，学生人数和收入大幅提升。随公司线下持续的渗透和扩张，以及线上投入不断加大，有望同时提升线下和线上市场的占有率。基于公司本次财报展现出的靓丽业绩和持续扩张的市场规模，我们首次覆盖公司给予“买入”评级，给予公司108.53~127.05美元合理估值区间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 评论：  财务表现：营收增长超预期，利润小幅下滑 FY21Q1好未来总营收9.11亿美元（+35.2%/41.5%，以美元计增速/以人民币计增速，后同）。营收增长主要是学生人数大幅增长所致。FY21Q1正价学生人数295.6万人（+72.1%）。FY21Q1毛利润481.1百万美元（+27.6%）；毛利率52.8%（-3.2%）。毛利率下滑主要系成本上涨所致，成本429.5百万美元（+44.9%）。成本上升的主要原因有1）教师扩招、提薪带来的教师薪酬的上涨；2）疫情和进一步扩张导致的租金成本上涨。 FY21Q1销售费用219.1百万美元（+41.0%）。销售费用增长主要源于1）集团加大市场营销投资。尤其疫情期间，在线教育玩家为抢占市场份额竞争激烈。加大市场营销投资有利于公司扩大招生规模和增强品牌影响力。2）市场和销售人员薪酬上涨。管理费用231.1百万美元（+31.6%），管理费用的增长是因为管理人员数量和薪酬上升。 Non-GAAP营业利润68.8百万美元（-7.8%）。Non-GAAP净利润114.9百万美元（+1057.5%）。 图1：好未来各季度营收和同比增速（百万美元，%） 图2：好未来各季度学生人数和同比增速（万人，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：毛利润和Non-GAAP营业利润及利润率（百万美元，%） 图4：好未来各季度Non-GAAP净利润（百万美元，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理  在线业务快速增长，学生人数大幅增加 疫情期间，线上教育行业快速发展。学而思网校收入和学生人数明显增长，FY21Q1单季度正价学生人数突破百万。收入占集团总收入的25.0%，正价学生数占集团总数的43.0%。与去年同期相比，收入占比+10%，学生人数占比+12%。同时客单价有所下降，同比-13%/-9%。主要因为低线城市学生规模扩大，公司为满足不同需求而增加平价课程所致。学而思培优小班收入和学生数均有提升。收入占集团总收入的60.0%，与去年同期相比-7%。收入占比下降是因为学而思网校的快速发展。客单价同比-17%/-13%，主要原因是1）覆盖了更多低线城市；2)为线下转移到线上的学生提供优惠补贴。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009001000营业收入同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450500正价学生数同比增长0%10%20%30%40%50%60%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02020Q12021Q1毛利润营业利润-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-100-50050100150200净利润净利润率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 受益于行业发展红利，一方面公司作为教培龙头，在在线教育技术、师资方面占有优势；另一方面，未来公司有能力在技术、师资、营销上加大投入力度。因此我们预计公司未来在在线教育领域会获得更大的市场份额。 图5：FY20Q1各项业务营收占比（%） 图6：FY21Q1各项业务营收占比（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图7：FY21Q1各项业务营收增速（以美元计，%） 图8：FY21Q1各项业务客单价增速（以美元计，%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理  线下扩张保持较快增速，不断渗透新城市 公司自2018年起，将线下业务快速渗透到更多城市。疫情期间公司持续进入之前规划好的新城市，并在政府允许范围内逐渐恢复各网点业务。截至FY21Q1期末，公司在90个城市设有936个教学中心。较FY2020期末，进入20个新城市。网点扩张上，增加了65个教学中心。其中包括开设的78个培优教室和5个智康1v1教室；以及同时关闭了13个培优教室、4个励步摩比教室和1个智康1v1教室。未来公司扩张战略不变，同时也会持续优化现有城市的运营效率，及时关闭没达到运营标准的网点。 受疫情影响，许多地方性小型培训机构线下业务无法开展，亦没有向线上转移的能力，因此学生的流失和现金流断裂持续发生。小机构退出会让公司在市场竞争中处于有利态势，提高自身市占率和客户基础。我们预期2021年下半年线下逐渐复课后，公司线下业务会迎来更广泛的客户群体和发展机遇。 学而思培优, 67.0%学而思网校, 15.0%智康1V1, 8.0%励步摩比, 10.0%学而思培优, 60.0%学而思网校, 25.0%智康1V1, 6.0%励步摩比, 8.0%22%123%5%0%20%40%60%80%100%120%140%学而思培优学而思网校智康1V1-17%-13%-3%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%学而思培优学而思网校智康1V1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图9：好未来网点数增长和同比增速 图10：好未来进入城市数 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理  投资建议：线下叠加线上优势明显，首次覆盖并给予“买入”评级 我们认为，好未来在本次财报中传递出几个重点信号：1）公司疫情期间持续进入新城市，扩张增速稳定。未来网点扩张策略不变，且为符合不同城市学生需求，将提供更丰富、价格更多元化的产品。同时受疫情影响，大量中小机构退出，未来公司有望进一步获得更大的线下市场份额。2）疫情催化在线教育行业发展。公司作为行业龙头，未来有能力继续加大在在线技术领域、师资、市场营销上的投资。行业发展红利叠加公司龙头优势，公司在线业务的市场占有率也将进一步扩大。基于对行业长期发展、公司市场地位和核心竞争力的看好，我们首次覆盖公司并给予“买入”评级，合理估值区间108.53~127.05美元。  风险提示 市场竞争激烈，公司招生不及预期；国内疫情反复；政策存在不确定性；在线业务发展不及预期。 附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 收盘价 EPS（美元） PE PB 代码 名称 评级 （美元） （元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020 TAL.N 好未来 买入 78.00 544.81 1.79 3.31 4.75 43.66 23.60 16.41 18.06 EDU.N 新东方 买入 138.19 965.23 3.05 4.12 5.33 45.31 33.54 25.93 7.97 数据来源：wind，bloomberg，公司资料，国信证券经济研究所整理预测 注：好未来EPS来自wind一致预期；新东方EPS来自bloomberg一致预期 -20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008009001000网点数同比增长141516192530425670900102030405060708090100 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 相关研究报告： 《国信证券-教培行业动态点评：新东方：无惧短期疫情影响，龙头之路既稳且坚-200429》 《国信证券-美股教培公司财报点评：新东方：扩张速度不减，龙头地位更加稳固-200730》 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以