好未来：线下增速回暖，线上培优与网校业务增长强劲

好未来（TAL） 更新报告 买入 2019年10月31日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至2月28日止财政年度18财年实际19财年实际20财年预测21财年预测22财年预测总营业收入（美元千元）1,715,016 2,562,984 3,401,451 4,692,125 6,357,182变动64.42%49.44%32.71%37.94%35.49%Non-GAAP净利润245,590444,513367,189682,212 1,002,366Non-GAAP每ADS盈利0.420.740.591.101.62变动55.71%75.67%-19.80%85.79%46.93%基于42.9美元的市盈率（估）101.858.072.338.926.5每ADS派息（美元）0.50.00.00.00.0股息现价比1.17%0.00%0.00%0.00%0.00% 05101520253035404550 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk 李倩 +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 教育 股价 42.9 美元 目标价 51.8 美元 （+20.8%） 股票代码 TAL 已发行股本 5.91 亿 ADR（1.97 亿股） 市值 248.6 亿美元 52 周高/低 43.50/24.66 美元 每股净现值 4.23 美元 主要股东 张邦鑫： 29.7% Morgan Stanley: 9.40% Baillie Gifford: 8.00% UBS： 7.40% 线下增速回暖，线上培优与网校业务增长强劲  Q2 营收超一致预期：公司营收 9.37 亿美元，同比增长33.8%，超过此前公司给出的 31%指引上限与彭博一致预期的9.14 亿美元。Non-GAAP 营业利润 0.99 亿美元，同比减少0.2%。Non-GAAP 归母净利润 0.14 亿美元，同比减少 84.9%。Non-GAAP 摊薄 EPS 为 0.02 美元。  All in 线上对利润端带来压力：Q2 销售和营销费用同比增加 73.5%至 2.63 亿美元。销售和营销费用率为 28.1%。公司表示。经过暑期营销，团队比去年取得了很大的进步。今年暑期的转化率和去年相似，留存率有小个位数提升。但接下来持续的营销投入将继续对利润端造成压力。  线下培优增速回暖，在线培优增速提升：Q2 公司核心的培优业务收入约 5.9 亿美元，同比增长 19.6%。线下培优小班收入同比增长 12%，培优学习中心数量同比增加 78 间，同比增速 17%，相比去年增速有所回升，今年公司将加快线下扩张。在线培优收入同比增长 192%。增速环比 Q1 的 165%有所提升。  中国教育资源供不应求，将持续利好学而思 K12 业务：全国高等学校共计 2956 所，其中普通高等学校 2688 所，“双一流”大学仅 137 所。中国受教育人口上本科的比例远远低于发达国家，教育资源缺乏。每一环节的重点学校都存在总量不足与竞争激烈的问题，参加课外辅导，考出优秀成绩成了性价比最高的选择。在线教育的切换成本较低，没有地区化差异，所以竞争相比线下更加激烈。我们认为，好未来持续在教学系统与 AI 辅助工具上投入研发，持续的提升学生的学习效率与学习体验，将逐步形成竞争优势。  给予目标价 51.8 美元，买入评级：预计公司 2020-2022 财年收入 CAGR 35%；Non-GAAP 净利润 CAGR 31%。根据 DCF法，取 WACC=10%，长期增长率为 3%，获得目标价为 51.8 美元，较当前价格有 20.8%的增长空间，维持买入评级。  风险提示：课外培训相关政策风险、网校留存率风险、人民币贬值风险 第一上海证券有限公司 2019 年 10 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 2020 财年第二财季业绩情况 公司收入达9.37 亿美元, 同比增长 33.8%,超过彭博一致预期 2020 财年第二财季，公司营收 9.37 亿美元，同比增长 33.8%，超过此前公司给出的 31%指引上限与彭博一致预期的 9.14 亿美元,也超出我们的预测。Non-GAAP 营业利润 0.99 亿美元，同比减少 0.2%。Non-GAAP 归母净利润 0.14 亿美元，同比减少84.9%。Non-GAAP 摊薄 EPS 为 0.02 美元。Non-GAAP 净利润及 EPS 低于彭博一致预期。 小班授课业务、一对一业务和网校业务收入分别占 76%、8%和 16% 其中，小班授课业务（包含学而思培优、励步英语和摩比教育等）收入7.07 亿美元，收入占比 76%；一对一业务收入为 7587 万美元，收入占比 8%；网校业务收入1.54 亿美元，收入占比提升至 16%。小班授课业务依然为公司的核心业务，其中学而思培优收入比重约 63%，但由于网校业务的高速发展，相比去年同期的 70%有所下降。 长期正价课人次 341万，季度净增 30 个学习中心与 300 间培优教室 本季度长期正价课程人次为 341.3 万, 同比增长 54.5%，主要是由于网校入学人次的增长和学而思培优小班课程的推动。 本季度，公司净增了 30 个学习中心，300 间培优小班教室；其中 24 个是培优小班中心，4 个励步英语中心以及 2 个一对一中心。此外好未来在海外设立了 3 个国际学习中心，学习中心总数环比增加 33 个达到 758 个，培优教室接近 13000 间。 图表 1：公司各财季收入及收入增速情况（单位：千美元） 来源：公司资料，第一上海整理 成本为 4.19 亿美元，毛利率为 55.3% 公司成本为 4.19 亿美元，同比增长 27.1%，主要由于聘用教师数量增加和线下网点扩张带来的租金的增加。毛利为 5.18 亿美元，同比增长 39.9%，毛利率 55.3%。 第一上海证券有限公司 2019 年 10 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 2：公司各财季毛利率水平 来源：公司资料，第一上海整理 销售和营销费为2.63亿美元 销售和营销费用同比增加 73.5%至 2.63 亿美元。销售和营销费用率为 28.1%。其增长主要是来自于暑假阶段网校的促销活动，以吸引新用户和提升品牌形象。此外还有一部分用于增加的销售人员费用。 行政开支为 1.9 亿美元 行政和研发开支同比增加 36.9%至 1.9 亿美元，主要是由于相关人员人数的同比增加。行政费用率为 20.3%，环比有所回落。 图表 3：公司各财季营销费用率和行政及研发费用率 来源：公司资料，第一上海整理 经营利润为6994 万美元，同比减少 13.5% 经营利润为 6994 万美元，同比减少 13.5%。由于宣传及营销费用的大幅增长，经营开支同比增长 56%，使得公司经营利润率有明显降低。经营利润率为 7.5%，而去年同期为 11.6%。 第一上海证券有限公司 2019 年 10 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 4：公司各财季经营利润率 来源：公司资料，第一上海整理 Non-GAAP 净利润率为1.5% 公司归母净亏损为 1440 万美元，净利润率为-1.5%。净利润大幅减少主要是由于公司有一笔 5419 万美元的长期投资减值。Non-GAAP 净利润率则为 1.5%。连续两个季度的长期投资减值导致公司净利润率承压。 图表 5：公司各财季 Non-GAAP 归属股东净利润率 来源：公司资料，第一上海整理 公司资本支出为4370万美元 本季度公司资本支出为 4370 万美元，同比增长 1.8%。主要来自于土地使用权的购买、教室租赁等开支，以及公司教学及研发活动所需的软硬件设备的开销。 公司的现金及等价物为12.88 亿美元，递延收入 4.98 亿美元 截止到本季度末，公司的现金及等价物为 12.88 亿美元，此外还有 2538 万美元的短期投资。递延收入为 4.98 亿美元，同比减少 42.9%,主要是因为适应预收学费不能超过三个月的新规定。 本季度新进入 12 个城市，Top5 城市收入占比54% 截止本季末，公司渗透城市数量为 69 个，新进入 12 个城市。包括济宁、泰安、盐城、宿迁、台州、金华、泉州、泰州、嘉兴、枣庄、连云港和漳州。学而思小班在前五大城市（北京，上海，广州，深圳，南京）营收增速 15%，占学而思培优营收54%；其他城市营收增速 26% 第一上海证券有限公司 2019 年 10 月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 业绩分析 All in 线上对利润端带来压力 Q2 业绩超出市场预期 本季度，学而思网校营收同比增长 88%，相比前几个季度三位数的增速有所放缓，长期正价课程人数约 140 万，同比增长134%。目前学而思网校业务收入占比为16%，去年同期为 12%。长期正价课程学生占总学生人数 40%，去年同期为 26%。 网校营收增速低于课程人数的增速的原因是高中生的占比增加，而高中生的 ASP 小于小学生，导致整体 ASP 下降。 将长期投入营销，对利润率带来压力 公司在业绩后电话会上表示，暑假促销活动和竞争对手相比，最开始的转化率较低低，主要是由于团队经验不足，很多东西尤其在供应链方面需要提前做好准备。但经过暑期营销，公司团队比去年取得了很大的进步。今年暑期的转化率和去年相似，留存率有小个位数提升。 公司表示在 Q3 和 Q4 会继续进行营销的投入。与去年相比，公司在 Q3 加大了促销力度，短期会给 Q3 的利润率带来一些压力。对于营销具体预算，公司表示需要根据竞争对手和市场动态来决定。 我们认为，长期来看业务增长的关键还是产品及运营效率。但短期内在线教育市场的竞争激烈，公司需要面对猿辅导、作业帮、跟谁学等一批线上 K12 教育公司的竞争，需要依靠营销争夺市场。我们预计目前学而思网校依然处于亏损状态，最早的盈亏平衡可能在 2021 年到来。也就是说公司利润端将在两年内承压。 营销费用率提升相对合理 但对比一些竞争对手的营销支出可以发现，考虑到学而思网校收入占比更高及增速更快等因素，这个营销费用率是相对来说合理及可接受的。长期来看，在线教育由于可以节省教室费用及部分老师工资，在稳定状态下可以获得更高的利润率。 图表 6： 好未来、新东方及新东方在线的费用率对比 费用率对比（TTM）TALEDU1797毛利55.6%56.2%55.1%销售及营销开支22.2%11.7%48.3%营业开支45.0%44.4%71.2%营业利润或损失10.6%11.8%-16.0%净利润(亏损)6.8%9.8%-4.3% 来源：公司资料，第一上海整理 线下培优业务回暖，在线培优维持高增长 培优业务增速回暖 本季度，公司核心的培优业务收入约 5.9 亿美元，同比增长 19.6%，而上一季度仅为 14.4%，增速有所回升。长期正价课人数约为 205 万人。 线下培优增速为 12% 线下培优小班收入同比增长 12%，长期正价课程人数增长 12%。本季度培优学习中心数量同比增加 78 间，同比增速 17%，相比 2019 财年 12-14%的增速有所回升。去年，公司的线下增速受到教师准备考试的影响。今年公司基本完成了教学中心的注册与教师资格证的准备，将加快线下扩张。 在线培优增速为 192% 在线培优收入同比增长 192%。增速环比 Q1 的 165%有所提升。培优在线课程占培优业务营收的 11%，去年同期为 5%，长期正价课人数占学而思培优的长期正价课人数的 20