公司深度报告：人才至上，厚积薄发——模拟赛道电源链

电子/半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 晶丰明源（688368.SH） 2020年11月11日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/11/11 当前股价(元) 149.87 一年最高最低(元) 169.29/60.43 总市值(亿元) 92.32 流通市值(亿元) 22.70 总股本(亿股) 0.62 流通股本(亿股) 0.15 近3个月换手率(%) 170.9 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-下游需求迅速回暖，产品结构持续优化》-2020.10.28 《公司首次覆盖报告-选择无封测模式，选择持续创新》-2020.9.4 人才至上，厚积薄发——模拟赛道电源链 ——公司深度报告 刘翔（分析师） 曹旭辰（联系人） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 caoxuchen@kysec.cn 证书编号：S0790120080019 ⚫ 模拟赛道人才为先，晶丰明源持续加码，维持“买入”评级 由于模拟芯片重在工艺水平的打磨和研发经验的锤炼，叠加模拟芯片的芯片设计复杂度较低，对于模拟芯片公司而言，富有经验的高端模拟芯片研发人才显得极为重要也愈发稀缺。作为LED照明驱动市场的全球第一，依托较高的薪酬水平和较丰厚的股权激励政策，晶丰明源有着较强的电源链人才吸引力；同时，由于部分高端模拟人才同为创业型公司的创始人，依托长期的资金积累和良好的股权结构，晶丰明源已经通过现金参股、控股了多个模拟IC公司，且股权结构仍有着较大的定增空间，呈现出了极强的资金实力。我们维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年归母净利润为0.58/1.47/2.50亿元，对应EPS为0.94/2.38/4.07元，当前股价对应PE为160/63/37倍。 ⚫ 智能照明时代到来，业绩复刻上轮高增长趋势 在LED替代白炽灯的大趋势中，晶丰明源得以快速成长并成为LED照明驱动全球第一。然而，随着LED的渗透步入瓶颈期，叠加多次残酷的价格战压低了通用LED照明驱动的价格和毛利率水平，通用LED照明驱动营收增速明显放缓。然而，在大趋势成就后，LED智能化的阶段性趋势已然到来，晶丰明源作为全球领先的智能LED厂商有着明显的技术领先和先发优势，并已反应在业绩增长和毛利率优化方面。 ⚫ AC-DC赛道品类延展，家电、快充同步发力 “从消费电子级向工业通讯级、汽车电子级发展”是模拟厂商产品跃迁的必由之路。晶丰明源的产品布局从LED照明驱动（消费电子级）向家电AC-DC（泛工业级）、快充AC-DC（通讯级）推广将大幅提升产品的市场空间和品控能力。历经家电厂商的层层认证，晶丰明源产品稳定性预将显著提升；快充赛道不仅能提升公司的市场空间，还将考验公司整体解决方案的推出能力。 ⚫ 风险提示：通用LED驱动芯片毛利持续承压；智能LED驱动芯片下游需求不及预期；电机驱动产品放量速度存在不确定性。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 767 874 1,019 1,262 1,653 YOY(%) 10.4 14.0 16.6 23.9 31.0 归母净利润(百万元) 81 92 58 147 250 YOY(%) 6.9 13.5 -37.5 154.3 70.6 毛利率(%) 23.2 22.9 26.1 28.4 30.7 净利率(%) 10.6 10.6 5.7 11.6 15.1 ROE(%) 32.2 8.2 5.0 11.3 16.3 EPS(摊薄/元) 1.32 1.50 0.94 2.38 4.07 P/E(倍) 113.5 100.0 159.9 62.9 36.9 P/B(倍) 36.6 8.2 8.0 7.1 6.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2019-112020-032020-072020-11晶丰明源沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目 录 1、 模拟赛道人才为先，晶丰明源持续布局................................................................................................................................. 4 1.1、 数字赛道眼光为重，模拟赛道人才为先 ...................................................................................................................... 4 1.2、 晶丰明源——电源链人才聚集地 ................................................................................................................................. 6 2、 智能照明时代到来，业绩复刻上轮高增长趋势 ..................................................................................................................... 8 2.1、 通用LED：工艺水平奠定议价能力，规模效应强化竞争优势 ................................................................................. 8 2.2、 智能LED：LED智能化时代到来，确定性极高的成长机遇 .................................................................................. 11 3、 直流电机趋势已起，智能家居多点发力............................................................................................................................... 14 3.1、 直流电机优势显著，晶丰明源以风扇灯为起点 ........................................................................................................ 14 3.2、 推出单火线智能面板，智能家居全面布局 ................................................................................................................ 15 4、 AC-DC赛道品类延展，家电、快充同步发力 ..................................................................................................................... 17 5、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 18 5.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 18 5.2、 盈利预测与估值 ........................................................................................................................................................... 18 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 19 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 20 图表目录 图1： 数字芯片：DRAM市场规模周期波动（十亿美元） ....................................................................................................... 4 图2： 前十大模拟厂商营收增速相对稳健（十亿美元） ............................................................................................................ 4 图3： 数字芯片：“浅海”产品的高速成长期很短暂 .................................................................................................................... 5 图4： 模拟芯片：下游行业对产品稳定性的要求较高 ................................................................................................................ 5 图5： 圣邦股份：专注营销渠道铺设（万元/人） ...................................................................................................................... 5 图6： 思瑞浦：专注大客户战略（万元/人） .............................................................................................................................. 5 图7： 核心人员持股占比达73.05%，参股优质公司实现相关多元化.................................................