10月通胀数据点评：猪油共振加速CPI下行，油价拖累PPI回升进度

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】猪油共振加速CPI下行，油价拖累PPI回升进度 [Table_Title2] ——10月通胀数据点评20201110 事件概述： 11月10日统计局公布2020年10月通胀数据，CPI同比上涨0.5%，预期0.8%，前值1.7%；PPI同比下降2.1%，预期-2.1%，前值-2.1%。 分析与判断: ► 猪价同比首次负增，能源价格小幅回落。 本月CPI的8个一级子项目中，三项同比增速提升，两项持平，三项回落。猪肉价格带动食品烟酒项继续大幅回落，同比增速较前月下降4.0pct，继续主导当前的CPI走势。国际原油价格影响下，交通和通信项降幅再度扩大0.3pct。教育文化和娱乐项同比增速延续上涨趋势，较前月提升0.4pct。其他用品和服务项回落明显，同比增速较前月下降1.9pct。 食品烟酒项中，在高基数和供给稳步恢复的共振作用下，猪肉价格继续处在下行通道中，继9月环比增速转负后，10月同比增速录得自2019年3月以来的首次负增长，较前月大幅回落28.3pct，拉动CPI同比下降0.13pct。牛、羊肉价格在猪肉价格增速的带动下也继续回落，但回落幅度明显放缓，替代效应随着肉类供需矛盾的缓解有所减弱。鲜菜、鲜果的供需关系随着应季产品的上市开始趋于平衡，鲜菜同比增速出现回落，环比增速转负，鲜果环比增速大幅回落5.5pct至1.8%，同比增速受基数影响仍有小幅提升。10月国际原油价格回落，带动国内汽油、柴油价格分别同比下降17.4%、19.1%，影响交通工具用燃料项同比降幅扩大2.5pct。 10月核心CPI同比仍然为0.5%，与7月持平，仍处在有记录以来的最低水平。 ► 猪价增速下行斜率预计放缓，CPI同比或减速下行。 去年10月底为本轮猪价最高点，11月起价格开始在高位回落，22个省市生猪平均价格全月下跌了22%。双节和假期过后，需求端可能会较10月有所回落，在供给持续恢复的情况下，供需格局或将继续改善。综合来看，基数回落的影响对冲供给改善，预计11月猪肉项增速回落的趋势或将有所放缓。秋季鲜果、鲜菜正在逐步上市，果蔬方面对CPI的影响将进一步减弱。 油价方面，当前国际原油价格仍然处在疫情初期暴跌前水平，虽然疫苗研发取得突破，但海外经济的全面复苏仍需一定的过程，短期内油价恐难有明显上涨。去年同期原油价格呈微弱上涨的趋势，因此预计国内能源价格仍将在当前水平小幅回落。 综合来看，在猪价降幅放缓，能源、果蔬价格稳定的情况下，CPI同比的读数或将减速下行。 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年11月10日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 ► 油价进一步拖累PPI，黑色系增速环比回落。 PPI同比下降2.1%，与前月持平。生产资料价格同比下降2.7%，降幅继续收窄0.1pct，影响PPI同比下跌1.97pct。生活资料价格同比下降0.5%，降幅扩大0.4pct，影响PPI同比下降约0.14pct。本月，生产资料的价格变动出现了分化，上游采掘工业PPI跌幅扩大0.3pct至-5.1%，中游原材料工业、下游加工工业PPI降幅分别收窄0.2、0.1pct。分行业来看，入冬供暖提升煤炭需求，煤炭开采和洗选业、燃气生产和供应业同比降幅分别收窄2.0、0.1pct；受国际原油价格下跌影响，油气相关行业如石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业降幅分别扩大4.2、1.6pct；受食品价格影响，农副食品加工业同比增速继续下滑2pct。黑色金属相关的两个行业均表现为同比升、环比降的态势，说明地产、基建投资的力度在边际放缓。 展望PPI后续走势，我们认为年内至明年年中仍将延续回升态势，但短期受到国际原油价格短期疲弱、地产和基建投资力度放缓的影响，PPI在年内的回升斜率可能进一步放缓。明年年中起PPI或暂停上行势头，走势趋于平缓。 投资策略：配置盘等待中寻找拐点，交易盘仍有波段机会。 近期，债市的情绪站在了多头一侧，看多力量逐渐增多，市场开始讨论左侧布局的机会。从本月PPI的表现来看，基本可以确认地产、基建投资进入了力度放缓的阶段，同时地方政府债基本发行结束，意味着整体融资需求的拐点已经来临，信用扩张的速度有望进一步趋缓。尽管央行近期公开讨论了有关政策退出的话题，但我们认为主要是针对此前出台的“宽信用”政策，基本面恢复未稳的事实决定了货币端尚不具备收紧的基础。事实上，下半年市场所感受到的流动性收紧也是由信用加速扩张带来的，央行在货币端确实做到了“稳健中性”。 “货币稳定+信用趋缓”的组合意味着收益率继续上行的空间有限，“磨顶”可能正在进行中。但疫苗的研发进展较好，并且随着拜登上任美国的财政刺激政策有望落地，海外经济复苏将会是债市未来主要的不确定性，因此在海外经济尚未明朗之前，利率拐点的形成可能不会一蹴而就。 因此我们建议配置盘在等待中寻找拐点，左侧逢高渐进布局，根据市场预期、情绪以及海外经济变化选择是否参与“抢跑行情”；交易盘年内仍有参与波段的机会。 风险提示 疫情存在二次恶化的可能；中美关系存在不确定性。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士。2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟：对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。