专题报告（沥青）：沥青与高硫燃料油本是同根生，价格难背离，稀释沥青进口量是关键
1001101201301401501601701805070901101301502019-06-172019-11-122020-04-10中信期货能源化工指数走势中信期货商品指数中信期货能源化工指数 2020-11-10 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 能源研究团队 研究员： 桂晨曦（原油） 021-60812997 guichenxi@citicsf.com 从业资格号：F3023159 投资咨询号：Z0013632 杨家明（燃料油、沥青） 021-80365287 yangjiaming@citicsf.com 从业资格号：F3046931 投资咨询号：Z0015448 联系人： 石飞（LPG） 021-60812955 shifei@citicsf.com 从业资格号：F3061043 中信期货研究|专题报告(沥青) 沥青与高硫燃料油本是同根生，价格难背离，稀释沥青进口量是关键 摘要： 沥青与高硫燃料油本是同根生，价格难背离：沥青与高硫380燃料油同属重油，在我国现货体系中沥青属于内贸品种，高硫380燃料油属于保税品种，税费、现货流通体系不同导致两者价格影响因素不同。韩国沥青与燃料油的产量有明显的负相关关系，我国沥青与燃料油产量也存在负相关关系，但因内贸市场与保税市场隔离，国内沥青与保税高硫燃料油联系较少，高硫燃料油全部依靠进口（低硫燃油出口退税证实沥青资源可以流向保税低硫燃油市场），过去认为两者价格仅通过原油建立联系。稀释沥青资源是组分与高硫380非常接近的原料，2020年国内沥青原料逐步集中于稀释沥青，两者价差不断收窄，将两者建立联系的关键就是国内稀释沥青的进口量，稀释沥青通过进口、国内炼厂加工最终转化为沥青，实现了高硫燃料油到沥青的转化。 新冠疫情冲击下国内重油集中化驱动沥青供应不断飙升：回顾2020年，美国对委内瑞拉的制裁、加拿大原油产量下降低位全球重油供应相对偏紧。油价暴跌、沥青原料替代驱动国内稀释沥青进口量飙升，叠加委内瑞拉-中国原油出口触底反弹，国内重油集中化趋势明显，2020年国内集合了地板价炼厂利润支撑、疫情导致沥青相对成品油利润强势、原料充足的条件，炼厂能产尽产沥青，国内沥青出率飙升、沥青供应创记录新高，稀释沥青进口量与国内沥青出率明显正相关。 2020年国内稀释沥青进口大增，高硫燃料油向沥青转化成为现实：国内重油集中化趋势是否延续关系到沥青-燃料油价差的走向。现阶段稀释沥青成为地炼的主要沥青原料，国内稀释沥青进口大增对高硫燃料油需求的带动是明显的，国内稀释沥青进口量的多少是沥青-燃料油价差高低的主要因素，进口量高国内沥青出率高，价差承 沥青与高硫380燃料油同属重油，在我国现货体系中沥青属于内贸品种，高硫380燃料油属于保税品种，税费、现货流通体系的不同导致两者价格影响因素不同，过去认为两者价格仅通过原油建立联系。2020年国内沥青原料逐步集中于稀释沥青之后，两者价差不断收窄，将两者建立联系的关键就是国内稀释沥青的进口量。 报告要点 中信期货专题报告（燃料油） 2 / 9 压；反之价差强势。 稀释沥青来源、进口量可持续性是沥青-燃料油价差变动的关键：2020年稀释沥青进口大增跟原油跌破40美元/桶、地炼配额大量消耗关系更大，稀释沥青的进口量持续性存疑（税务问题、来源问题），当然当下市场验证了稀释沥青的进口可以完美规避制裁，不排除进口量一直维持高位（但地板价、沥青利润转差均不再支持高进口），如果稀释沥青进口量有较大程度下降，高硫380向沥青的转化受阻，有概率驱动沥青-燃料油价差走强。 操作建议：多2012-燃料油2101价差（420元/吨以下逢低多） 风险提示：沥青供应超预期增加，高硫燃油需求超预期 中信期货专题报告（沥青） 3 / 9 目 录 摘要： ..................................................................................... 1 一、前期策略回顾及未来展望 ................................................................. 4 二、沥青与高硫燃料油本是同根生，价格难背离 ................................................. 5 三、新冠疫情冲击下国内重油集中化驱动沥青供应不断飙升 ....................................... 5 四、2020年国内稀释沥青进口大增，高硫燃料油向沥青大量转化成为现实 ........................... 7 免责声明 ................................................................................... 9 图目录 图 1： 沥青-燃料油价差 单位：元/吨 .................................................................... 4 图 2： 沥青2012与燃油2101期价 单位：元/吨 ...................................................................... 4 图 3： 韩国沥青/燃油产量 单位：万吨 .................................................................................. 5 图 4： 沥青-WTI价差 单位：美元/桶 ....................................................................... 5 图 5： 原油产量 单位：千桶/天 .................................................................................... 6 图 6： 新加坡380裂解价差 单位：美元/桶 .................................................................... 6 图 7： 委内瑞拉原油出口 单位：千桶/天 .................................................................... 7 图 8： 委-中原油出口与稀释沥青进口 单位：吨，千桶/天 .................................................................. 7 图 9： 稀释沥青进口与沥青出率 单位：吨 .................................................................................. 7 图 10： 稀释沥青进口与沥青出率 单位：万吨 ........................................................................................ 7 图 11： 沥青/燃油主力期价-WTI价差 单位：元/吨 ............................................................. 8 中信期货专题报告（沥青） 4 / 9 一、前期策略回顾及未来展望 图 1： 沥青-燃料油价差 单位：元/吨 图 2： 沥青2012与燃油2101期价 单位：元/吨 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 我们认为沥青与燃料油之间存在联系，两者价差通过国内稀释沥青进口建立联系（稀释沥青与高硫380组分接近），国内进口稀释沥青作为炼厂原料加工生成沥青，实现高硫燃料油到沥青的转化。但该价差不仅受到稀释沥青进口量的影响，也受到各自基本面的驱动。 我们在【中信期货能化（燃料油）】高硫燃油需求仍有韧性，沥青有概率成本中枢下移——专题报告20191127中首次提出：“高硫燃油与稀释沥青可替代性强，国内炼厂存量和增量消化燃料油的潜力，首次提出1000点以上逢高空沥青多燃油策略。” 我们在【中信期货能源（沥青、燃料油）】空沥青多燃油逻辑再梳理——专题报告20200311中指出：“沥青燃油价差回归，一种解释是燃料油（稀释沥青）作为沥青原料调和或者加工导致沥青-燃油价差不断收窄，目前稀释沥青的进口量并无出现大量增长，此解释缺乏数据验证，有待后期观察；二种解释是两者各自的强弱关系”，并指出由于稀释沥青的关系，沥青-燃料油价差或围绕470-1000元/吨波动。” 我们在【中信期货能源(燃料油)】稀释沥青基本面分析——专题报告20200911中指出：“地炼利用地板价优势在国际原油40美元/桶以下大量采购原油，原油进口配额大量消耗，稀释沥青进口不需要配额可作为简单型炼厂的原料（类似2016年地炼未获得配额前的情景）受到地炼青睐；美国制裁委内瑞拉，国内沥青原料紧张，沥青需求旺盛带动炼厂增加稀释沥青采购（货源或多来自委内瑞拉）；未来国内稀释沥青的需求是否延续关注：地炼是否有新增配额、国际油价低位延续的时间、国内沥青需求的延续时间。我们认为在当下国际油价低迷地炼仍能享受地板价红利，但配额即将耗尽新配额并无明确发放时间，国内沥青需求旺盛的背景下，地炼对于稀释沥青仍有较大需求，但需要警惕稀释沥青来源，马-20002004006008001000120014002018-07-162019-02-162019-09-162020-04-161812-19011906-19051912-20012006-20052012-21012106-2105050010001500200025003000150017001900210023002500270029003100330035002019-12-232020-03-232020-06-232020-09-23沥青2012燃油2101（右轴) 中信期货专题报告（沥青） 5 / 9 来西亚稀释沥青货源大概率来自委内瑞拉，警惕美国制裁风险。” 本专题进一步梳理2020年国内稀释沥青进口大增对沥青带来的影响，希望对沥青-燃料油价差判断提供一定参考。 二、沥青与高硫燃料油本是同根生，
