教育行业研究：K12教育集团朴新教育赴美IPO，新东方元老挂帅，“收购+整合”模式考验管理内功

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金教育指数 1028.02 沪深300指数 3921.24 上证指数 3213.84 深证成指 10765.35 中小板综指 10941.63 相关报告 1.《2018教育行业周报第18期：全国第三大K12教培机构朴新教...》，2018.5.19 2.《2018教育行业周报第17期：沪幼升小报名统计数据——民办报...》，2018.5.12 3.《上海地区学校供需关系深度研究：人口，政策，和变化》，2018.5.7 4.《2018教育行业周报第16期：职教巨头中公教育拟借壳亚夏汽车...》，2018.5.6 5.《教育行业2018年度中期策略——继续推荐学历学校，尤其是国际...》，2018.5.3 吴劲草 联系人 wujc＠gjzq.com.cn 唐川 分析师 SAC执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn K12教育集团朴新教育赴美IPO，新东方元老挂帅，“收购+整合”模式考验管理内功 事件简述  2018年5月18日，朴新教育向纽交所递交招股说明书。股票代码为“NEW”。 行业观点  朴新教育通过收购学校实现快速扩张。截至2018年3月31日，朴新教育收购了48所学校，并在中国19个省35个城市建立了覆盖全国的397个学习中心网络。学生入学人数从2016年的45.49万人增加至2017年的127.57万人，同比增长180.4%。2017年和2018年第一季度学生总入学人数分别为18.54万人和26.10万人，同比增长40.78%。  公司采用标准化管理体系PBS使得收购与整合有机统一。PBS由公司内部有着15年教育行业的经验的管理团队设计，其涵盖3，000个运营和管理流程。通过应用这个管理体系， K-12班学生留存率从2017全年、2018年Q1分别为70.1%、78.9%，高于国内K-12课后教育辅导服务的7家公司同期的留存率64.2%、70.8%。并且K-12班的利用率在2017全年、2018年Q1分别为68.6%、75.4%，高于国内K-12课后教育辅导服务的7家公司同期的利用率64.6%、67.3%。公司运用四阶段“漏斗”筛选机制选择收购标的，强化学校教学质量提高声誉。通过此机制，公司识别并联系了中国超过1000家标的公司，最后选择了48家。公司对于所有收购后运营和管理模块采用100天执行计划并提出21个收购后阶段，以便监督被收购学校的整合情况。沙云龙作为朴新教育的创始人，也是朴新教育的灵魂人物。我们认为新东方内部管理工作需要涉及多项整合的过程，沙云龙先生在新东方就职期间，多地任职充分反映其整合管理能力，未来朴新教育有望通过整合的方式继续进行扩张。  公司财务状况分析：①营收保持高速增长，2017年营收12.83亿元，同比增长192.03%，2018Q1营收4.96亿元，同比增长150.10%。②毛利率在2018年Q1提高了5.41pct，销售费用率提高，不含股权支付的管理费用率有所下降。③2016、2017、2017Q1和2018Q1分别净亏损-1.28、-3.97、-0.31和-3.55亿元，在并购整合过程当中，产生了较多的股权激励费用，调整股权支付费用、可转换票据、衍生品负债和权证公允价值变动损益以及可转换票据终止损失之后，2016、2017、2017Q1和2018Q1调整后净亏损分别为-0.76、-2.71、-0.22和-0.45亿元。调整后EBITDA率和调整后净亏损率均在2018Q1有明显缩窄，同比2017Q1分别上升3.66pct和1.82pct。④细分到公司2015年和2016年起开始经营管理的学校业绩情况，多项财务数据均有改善。  根据Frost＆Sullivan的报告，中国课后教育市场规模在2017年增长到4834亿人民币（2012-2017CAGR为12.9%），预计2022年将大幅增长至8049亿人民币（2017-2022CAGR为10.7%）；截至2017年12月31日，中国前五名供应商在收入方面的市场份额不足4％。中国的培训市场，尤其是K12培训市场，是高度分散的，且地方机构经营效率可能不高，且缺乏扩张动力，目前全国性机构，新东方和学而思形成两极对垒的态势，朴新教育剑走偏锋，通过攻击性较强的“扩张+整合”战略，实现了快速扩张，未来有望整合各地分散的K12培训业务及留学培训业务，形成课外辅导第三极，但“并购+整合”这个模式，相当考验管理内功，是否能够成功且持续，还需要时间验证，但总体来说，朴新的异军突起，快速崛起，从成立，到提交上市申请材料，仅用了三年多的时间，其未来发展和扩张，和对整个课外辅导行业的搅动，是值得期待的。  推荐标的：科斯伍德，百洋股份，凯文教育，枫叶教育  风险提示：招生存在不及预期风险；能否找到合适的收购标的存在不确定性；民促法具体落地措施仍存在不确定性，各地政策存在差异等风险。 1028121013911573175519372118170522170822171122180222国金行业 沪深300 2018年05月22日 消费升级与娱乐研究中心 教育行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.朴新教育：新东方元老挂帅，“收购+整合”模式考验管理内功.....................4 1.1朴新教育概述：K12培训及留学服务为主要业务 ....................................4 1.2 朴新教育历史与架构：创始人沙云龙为其最大股东 ................................4 1.3 公司管理层介绍 .....................................................................................4 1.4 融资用途与公司战略 ..............................................................................5 2.“收购+整合”商业模式实现快速扩张 ..............................................................5 2.1 PBS管理体系下的“收购+整合”模式 .......................................................6 2.2课程服务介绍 ........................................................................................9 2.2.1 K-12课后辅导服务 ............................................................................9 2.2.2 海外留学服务 ................................................................................... 11 3.财务数据分析 ............................................................................................14 3.1营收情况：营业收入保持高速增长 .......................................................14 3.2 盈利情况：调整后亏损缩窄 .................................................................15 3.3 2015年和2016年起经营管理的学校细分情况 .....................................18 4. 所处行业概况——培训教育行业 ...............................................................19 4.1中国课后教育市场 ...............................................................................19 4.2 K-12课外辅导市场 ..............................................................................20 4.3 海外留学辅导市场 ...............................................................................21 风险提示 ......................................................................................................24 图表目录 图表1：公司股权架构....................................................................................................................... 4 图表2：公司管理层介绍................................................................................................................... 5 图表3：公司创始人沙云龙经历....................................................................................................... 6 图表4：朴新教育2016年至2018Q1入学学生总数 （万人）................................................... 6 图表5：朴新教育K-12班学生留存率（%） ................................................................................. 7 图表6：朴新教育K-12班利用率（%） ......................................................................................... 7 图表7：朴新教育四阶段“漏斗”筛选机制 ........................................................................................ 7 图表8：朴新教育收购48个标的列表 ............................................................................................ 8 图表9：新东方收入分业务占比（FY18Q1往前12个月）......................................................... 9 图表10：K-12课后辅导课程 ...........................