证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 东阿阿胶（000423）2020年三季报点评 强推（维持） 渠道库存持续消化，短期逻辑高频验证 目标价：66元 当前价：38.25元 事项：  公司近日公布2020年三季报，报告期内实现营收20.41亿元（-27.90%），归母净利润-0.21亿元（-110.04%），扣非归母净利润-0.58（-141.94%），经营性现金流净额0.31亿元（+102.87%）。单三季度，实现营收9.45亿元（+0.60%），归母净利润0.63亿元（+295.58%），扣非归母净利润0.47亿元（+1124.44%），经营性现金流净额-3.29亿元（-209.75%），符合市场预期。 评论：  经营活动持续恢复，短期逻辑逐步验证。单3季度，公司阿胶块、复方阿胶浆合计销售额约为7.2亿元（约等于母公司营收）。根据市场调研并按比例拆分，阿胶块销售额约为6-6.5亿元（对应188-203吨），复方阿胶浆销售额约为0.7-1.2亿元。单3季度，公司营收、归母净利润分别为9.5亿元、6300万元，均为连续3个季度环比正增长，连续2个季度同比正增长。我们认为，营收、利润端均能反应公司经营活动逐渐恢复正常，边际改善趋势明显。  超额渠道库存有望年内消化。根据我们在10月29日发布的“东阿阿胶（000423）深度研究报告系列二《存国企改革预期，现公司转型曙光》”中提出，渠道库存验证指标之一为“应收账款+商业承兑汇票”科目余额。截止2020年3季度，公司“应收账款+商业承兑汇票”科目余额为6.5亿元（环比2季度下降4.9亿元），对应203吨超额渠道库存。我们统计过往年份单4季度阿胶块销量约为350-450吨区间，我们认为，公司超额渠道库存有望在2020年内实现消化。  存货持续下降。单3季度，公司存货余额29.6亿元，环比2季度下降3.4亿元，较年初下降5.6亿元。我们统计过往年份正常存货科目余额约为20-25亿元区间，我们认为，公司目前存货科目余额较正常存货科目余额还需降低5-10亿。鉴于公司呈现较好的边际改善趋势，我们认为2021年公司存货有望恢复至正常水平。单3季度，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”科目金额为5亿元，较营收（9.5亿）低4.5亿元。我们认为现金流偏低主要原因可能是公司下游回款中部分采用银行承兑汇票方式结算(体现在“应收账款融资”科目)，属于正常经营活动范畴。银行承兑汇票信用较好，坏账风险较低。  盈利预测、估值及投资评级。公司经营活动持续恢复，短期逻辑逐步验证，超额渠道库存有望年内消化，我们看好公司长远发展，维持预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.32/13.90/17.02亿元，EPS预计分别为0.2/2.12/2.60元。公司与其他中药消费品公司具有一定可比性，采用PE法估值，通过可比公司估值横向对比（参考片仔癀、同仁堂、云南白药2009-2018年平均PE为44倍），以及公司历史估值纵向对比（2009-2018年平均PE为30倍），长期来看我们给予东阿阿胶30-44倍PE的估值范围，2021年给予其较为保守的31倍PE，对应431亿市值，维持66元目标价，维持“强推”评级。  风险提示：新冠疫情再次爆发影响终端动销，原材料涨价。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 2,959 4,009 5,724 6,586 同比增速(%) -59.7% 35.5% 42.8% 15.1% 归母净利润(百万) -444 132 1,390 1,702 同比增速(%) -121.3% 129.6% 958.0% 22.5% 每股盈利(元) -0.68 0.20 2.12 2.60 市盈率(倍) -64 215 20 17 市净率(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年10月30日收盘价 证券分析师：刘宇腾 电话：010-66500915 邮箱：liuyuteng@hcyjs.com 执业编号：S0360519080001 总股本(万股) 65,402 已上市流通股(万股) 65,387 总市值(亿元) 250.16 流通市值(亿元) 250.1 资产负债率(%) 11.2 每股净资产(元) 14.8 12个月内最高/最低价 48.47/24.78 《东阿阿胶（000423）跟踪快报：Q3业绩有望同比增长，股价回调料是配置良机》 2020-09-25 《东阿阿胶（000423）2020年三季度业绩预告点评：2020年单季度有望首次盈利，边际改善持续验证》 2020-10-15 《东阿阿胶（000423）深度研究报告系列二：存国企改革预期，现公司转型曙光》 2020-10-29 -29%-8%14%35%19/1120/0120/0320/0520/0720/092019-11-01～2020-10-30沪深300东阿阿胶相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 中药 2020年11月1日 东阿阿胶（000423）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,922 2,134 2,731 3,637 营业收入 2,959 4,009 5,724 6,586 应收票据 0 0 448 515 营业成本 1,549 2,032 2,294 2,493 应收账款 1,263 1,102 442 509 税金及附加 33 45 74 85 预付账款 84 90 209 227 销售费用 1,327 1,142 1,317 1,515 存货 3,522 3,000 2,917 3,171 管理费用 294 521 406 467 合同资产 0 0 0 0 研发费用 205 265 188 216 其他流动资产 1,403 1,913 2,941 3,288 财务费用 38 0 0 0 流动资产合计 8,194 8,239 9,688 11,347 信用减值损失 -118 0 0 0 其他长期投资 126 126 126 126 资产减值损失 -5 0 0 0 长期股权投资 219 219 219 219 公允价值变动收益 3 0 0 0 固定资产 2,156 1,837 1,837 1,836 投资收益 69 117 136 136 在建工程 98 88 78 68 其他收益 25 26 27 27 无形资产 424 382 344 309 营业利润 -513 146 1,609 1,973 其他非流动资产 437 428 422 419 营业外收入 15 13 18 18 非流动资产合计 3,460 3,080 3,026 2,977 营业外支出 7 7 8 8 资产合计 11,654 11,319 12,714 14,324 利润总额 -505 152 1,619 1,983 短期借款 0 0 0 0 所得税 -60 20 226 277 应付票据 312 314 77 84 净利润 -445 132 1,393 1,706 应付账款 288 274 382 415 少数股东损益 -1 0 3 4 预收款项 0 0 114 132 归属母公司净利润 -444 132 1,390 1,702 合同负债 394 267 0 0 NOPLAT -412 132 1,393 1,706 其他应付款 422 422 422 422 EPS(摊薄)（元） -0.68 0.20 2.12 2.60 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 158 490 907 1,015 主要财务比率 流动负债合计 1,574 1,767 1,902 2,068 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -59.7% 35.5% 42.8% 15.1% 其他非流动负债 57 57 57 57 EBIT增长率 -119.0% 132.5% 965.0% 22.5% 非流动负债合计 57 57 57 57 归母净利润增长率 -121.3% 129.6% 958.0% 22.5% 负债合计 1,631 1,824 1,959 2,125 获利能力 归属母公司所有者权益 9,975 9,446 10,703 12,143 毛利率 47.7% 49.3% 59.9% 62.1% 少数股东权益 48 49 52 56 净利率 -15.1% 3.3% 24.3% 25.9% 所有者权益合计 10,023 9,495 10,755 12,199 ROE -4.4% 1.4% 12.9% 13.9% 负债和股东权益 11,654 11,319 12,714 14,324 ROIC -4.9% 1.6% 15.0% 16.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 14.0% 13.8% 9.4% 9.5% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 经营活动现金流 -1,120 350 546 1,024 流动比率 520.6% 466.3% 509.4% 548.7% 现金收益 -263 311 1,547 1,855 速动比率 296.8% 296.5% 356.0% 395.4% 存货影响 -155 522 83 -253 营运能力 经营性应收影响 1,150 155 93 -152 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.5 经营性应付影响 -552 -12 -14 57 应收账款周转天数 132 106 49 26 其他影响 -1,299 -626 -1,162 -483 应付账款周转天数 58 50 51 57 投资活动现金流 1,837 200 -100 -100 存货周转天数 801 578 464 440 资本支出 -412 193 -106 -105 每股指标(元) 股权投资 -2 0 0 0 每股收益 -0.68 0.20 2.12 2.60 其他长期资产变化 2,251 7 6 5 每股经营现金流 -1.71 0.54 0.83 1.57 融资活动现金流 -930 -338 151 -18 每股净资产 15.25 14.44 16.36 18.57 借款增加 0 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -715 -134 -263 -591 P/E -64 215 20 17 股东融资 20 20 20 20 P/B 3 3 3 2 其他影响 -235 -224 394 553 EV/EBITDA -90 88 16 14 资料来源：公司公告，华创证券预测 oPnQpPmNvNqNoMpNmQpRmM8OcM8OsQqQsQrRlOoPpOlOqQnR8OqRmOMYsOrMxNmMmR 东阿阿胶（000423）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药消费研究小组团队介绍 高级分析师：刘宇腾 中国人民大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 助理研究员：黄致君 北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总