现金流及预收款亮眼，单晶龙头强者恒强

隆基股份（601012）三季报点评 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 现金流及预收款亮眼，单晶龙头强者恒强 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 32,897 52,443 84,764 101,641 同比（%） 49.6% 59.4% 61.6% 19.9% 归母净利润（百万元） 5280 8743 12336 15576 同比（%） 106.4% 65.6% 41.1% 26.3% 每股收益（元/股） 1.40 2.32 3.27 4.13 P/E（倍） 54.28 32.78 23.24 18.40 投资要点  公司20Q1-3公司业绩63.57亿元，同比增长82.44%，符合预期：公司发布2020年三季报，报告期内实现营收338.32亿元，同比增长49.08%；实现归母净利63.57亿元，同比增长82.44%，对应EPS为1.69元。其中Q3实现营收136.91亿元，同比增长59.53%；实现归母净利22.4亿元，同比增长51.93%，对应EPS为0.59元。Q1-3毛利率为27.84%，同比上升0.21pct； Q3计提减值合计约1.6亿元。收入和利润增长总体符合预期。  硅片市占率快速提升，结构持续改善，盈利能力突出：今年全球单晶市场份额预计达到85%~90%，同比提升20pct+，受益于单晶渗透率大幅提升及产能扩张，在全球需求仅增长15%左右的情况下，公司20年前三季度累计单晶硅片出货量同比增长45%至67亿片，今年全年出货量预计105亿片左右，全球市占率同比增长18pct至50%左右。结构方面，今年M6硅片占比快速提升，Q1占比仅10%，Q3占比已超40%，大尺寸结构持续改善，预计Q4开始182尺寸会开始逐步放量；盈利能力方面，公司Q3硅片售价受出货节奏影响而略低，但在出色的成本控制下，Q3毛利率依然在30%+，Q4公司售价平稳叠加新产能投放，将进一步拉开与行业同行的毛利率差距。  组件销量超预期，结构表现亮眼：公司Q1-3组件销量12.5GW，同比增长166%，其中Q3销量5.92GW，同比接近300%，环比增长25%，预计Q4组件环比仍有不错增长，全年出货目标20GW。公司组件结构表现亮眼：1）美国市场占比高：美国市场单价高盈利高，公司Q1-3组件美国市场出货约1.8GW，占公司出货的14.4%；2）大尺寸占比持续提高：公司上半年M6组件占比63%，Q3看M6占比80%+，远超行业平均水平；预计明年组件2/3为166尺寸，1/3为182尺寸，大尺寸占比迅速提升预计进一步增强公司盈利能力。3）双玻占比高：公司Q1-3双玻组件占比50%+，双玻组件相对普通组件有溢价2-3分/W，盈利能力更强。公司今年20GW出货量首登全球第一，预计明年翻倍增长至40GW，继续迅猛增长。  行业集中度迅速提升，公司扩产加速强者更强：今年上半年受疫情影响，下游需求萎缩，产业链价格超跌，下半年上游硅料事故，Q3需求超预期带动全产业链涨价，价格剧烈波动下，小厂经营困难，龙头逆势扩产，全产业链集中度进一步提升。公司今年扩产规划预计超预期完成，预计到年底公司硅棒、硅片、电池、组件产能分别为80GW+、75GW+、30GW+、40GW+，预计公司2020-2021单晶硅片市占率提升至50%+、59%+、组件市占率提升至14%+、21%+，龙头强者恒强！  公司会计处理谨慎，计提减值严谨。Q1-3公司计提资产减值损失6.21亿元，同比+78.37%，主要系计提的固定资产减值增加；信用减值损失1.04亿元，同比+304.29%，主要系应收款项增加所致。  营运能力提升，经营活动现金流量净流入&预收款大幅增加：Q1-3经营活动现金流量净流入62.60亿元，同比增长55.95%；销售商品取得现金249.25亿元，同比增长48.53%。期末预收款项62.53亿元，较期初增长69.95%。期末应收账款59.42亿元，较期初增长21.16亿元；期末存货106.04亿元，较期初上升42.47亿元，主要系生产规模扩大及海外在途存货增加所致。Q3经营活动现金流量净额59.21亿元，有所强化；存货上升20.43亿元至106.04亿元；应收账款减少0.92亿元至59.42亿元。  盈利预测与投资评级：我们预计公司 20-22年业绩为：87.43、123.36、155.76亿元，同比+65.6%、+41.1%，+26.3%，对应EPS为2.32/3.27/4.13。目标价98.1元，对应21年30倍 PE，维持“买入”评级。  风险提示：政策不达预期，竞争加剧等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 75.99 一年最低/最高价 20.91/83.05 市净率(倍) 8.65 流通A股市值(百万元) 286296.11 基础数据 每股净资产(元) 8.78 资产负债率(%) 58.22 总股本(百万股) 3771.83 流通A股(百万股) 3767.55 [Table_Report] 相关研究 1、《隆基股份（601012）半年报点评：中报大超预期，盈利能力卓越，尽显龙头风范》2020-08-28 2、《隆基股份（601012）：业绩与现金流均表现亮眼，单晶龙头尽显优势》2020-04-23 3、《隆基股份（601012）：Q1大超预期，盈利能力卓越》2020-04-17 [Table_Author] 2020年11月01日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证号：S0600520070006 15111833381 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 黄钰豪 huangyh@dwzq.com.cn -49%0%49%97%146%194%243%291%2019-112020-032020-07隆基股份沪深300 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 公司20Q1-3公司业绩63.57亿元，同比增长82.44%，符合预期：公司发布2020年三季报，报告期内实现营业收入338.32亿元，同比增长49.08%；实现利润总额74.53亿元，同比增长76.35%；实现归属母公司净利润63.57亿元，同比增长82.44%，对应EPS为1.69元。Q1-3公司计提资产减值损失6.21亿元、信用减值损失1.04亿元，获得资产处置收益0.02亿元，会计处理严谨。其中2020Q3，实现营业收入136.91亿元，同比增长59.53%，环比增长18.62%；实现归属母公司净利润22.4亿元，同比增长51.93%，环比下降0.53%。Q3对应EPS为0.59元。Q1-3毛利率为27.84%，同比上升0.21pct，Q3毛利率25.79%，同比下降4.15pct，环比下降1.49pct；Q1-3归母净利率为18.79%，同比上升3.44pct，Q3归母净利率16.37%，同比下降0.82pct，环比下降3.15pct，公司Q3计提减值合计约1.6亿元。收入和利润增长总体符合预期。 表1：20Q1-3收入338.32亿元，同比增长49.08%；盈利63.57亿元，同比增长82.44% 隆基股份 20Q1-3 19Q1-3 同比 20Q3 19Q3 同比 20Q2 环比 营业收入 338.32 226.93 49.1% 136.91 85.82 59.5% 115.42 18.6% 毛利率 27.84% 27.63% 0.21 pct 25.79% 29.93% -4.15 pct 27.27% -1.49 pct 营业利润 74.84 42.65 75.5% 26.07 18.20 43.2% 26.09 -0.1% 利润总额 74.53 42.26 76.3% 26.06 18.14 43.7% 25.86 0.8% 归母净利 63.57 34.84 82.4% 22.40 14.75 51.9% 22.52 -0.5% 扣非归母净利 60.14 34.11 76.4% 21.20 14.14 49.9% 21.33 -0.6% 归母净利率 18.79% 15.35% 3.44 pct 16.37% 17.18% -0.82 pct 19.52% -3.15 pct 股本 37.72 37.73 - 37.72 37.73 - 37.72 - EPS 1.69 0.92 82.5% 0.59 0.39 52.0% 0.60 -0.5% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图1：Q1-3收入338.32亿元，同比+49.08% 图2：Q1-3归母净利润63.57亿元，同比+82.44% 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 22.80 36.80 59.47 115.31 163.62 219.88 328.97 338.32 33.49%61.38%61.60%93.89%41.90%34.38%49.62%49.08%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025030035040020132014201520162017201820192020Q1-3营业收入同比0.71 2.94 5.20 15.47 35.65 25.58 52.80 63.57 -229.74%313.85%77.25%197.36%130.38%-28.24%106.40%82.44%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%0.010.020.030.040.050.060.070.020132014201520162017201820192020Q1-3归属母公司净利润同比 nMnRoRrOrMtNsPtOtPtOtMaQdNaQnPnNpNmMlOmNoPiNoOmNbRsQrQxNrNmNuOmQoO 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：Q3收入136.91亿元，同比+59.53% 图4：Q3归母净利润22.4亿元，同比+51.93% 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 图5：Q1-3毛利率、净利率同比+0.21、+3.44pct 图6：Q3毛利率、净利率同比-4.15、-0.82pct 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 硅片市占率快速提升，结构持续改善，盈利能力突出：今年全球单晶市场份额预计达到85%~90%，同比提升20pct+，受益于单晶渗透率大幅提升及产能扩张，在全球需求仅增长15%左右的情况下，公司20年前三季度累计单晶硅片出货量同比增长45%至67亿片，今年全年出货量预计105亿片左右，全球市占率同比增长18pct至50%左右。结构方面，今年M6硅片占比快速提升，Q1占比仅10%，Q3占比已超40%，大尺寸结构持续改善，预计Q4开始182尺寸会开始逐步放量；盈利能力方面，公司Q3硅片售价受出货节奏影响而略低，但在出色的成本控制下，Q3毛利率依然在30%+，Q4公司售价平稳叠加新产能投放，将进一步拉开与行业同行的毛利率差距。 34.70 65.32 46.69 73.16 57.10 84.01 85.82 102.04 85.99 115.42 136.91 -60%-40%-20%0%