三季报点评：业绩持续向好，三元前驱体开始放量

华友钴业（603799）三季报点评 证券研究报告·公司研究·稀有金属 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩持续向好，三元前驱体开始放量 买入（维持） 盈利预测与估值 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 18853 22097 26925 32619 同比（%） 30% 17% 22% 21% 归母净利润（百万元） 120 1013 1517 2199 同比（%） -92% 748% 50% 45% 每股收益（元/股） 0.10 0.89 1.33 1.93 P/E（倍） 379.79 44.81 29.92 20.64 投资要点  业绩大幅增长，好于预期。2020年前三季度公司营收148.39亿元，同比增长5.8%；归母净利润6.87亿元，同比增长640.3%；扣非净利润6.28亿元，同比增长1341.1%；20Q1-3毛利率为15.29%，同比增加4.32pct；净利率为4.53%，同比增加3.81pct。  Q3持续向好，盈利能力修复。20Q3公司实现营收57.87亿元，同比增加17.64％，环比增长25.05%；归母净利润3.37亿元，同比增长462.26%，环比增长102.77％，扣非归母净利润3.33亿元，同比增长293.53%，环比增长105.09%。盈利能力方面，Q3毛利率为16.5%，同比增长7.42pct，环比增长1.17pct；净利率5.98%，同比增长4.47pct，环比增长2.56pct；Q3扣非净利率5.76%，同比提升4.04pct，环比提升2.25pct。  钴产品供需结构改善，量利齐升。Q3公司钴产品预计生产7500吨左右，其中预计销售6k-6.6k吨，委托加工1000吨，Q1-3累计生产近2.1万吨。价格方面，长江有色钴均价2019年全年低位徘徊，20Q1-2长江有色钴价均价约27.3，25.1万/吨，同比降幅10-15%，Q3起钴价开始小幅反弹，均价约27.3万/吨，最高价已突破30万/吨，同比+15%左右，环比+9%，小幅反弹，钴产品20H1单吨毛利润为3.19万元，我们预计Q3单吨毛利进一步提升至4万元左右，增厚公司利润。公司现有3.5万吨产能，全年预计生产3万吨，21年没有供给增量，下游终端5G手机及新能源汽车行业需求持续高增，供需结构进一步改善，有望带动钴价持续回升，改善公司盈利水平。  三元前驱体快速放量，合资产能落地在即。公司打造一体化锂电材料龙头，目前已有5.5万吨自营三元前驱体产能建成投产，公司Q3三元前驱体预计出货8k-9k吨，单月出货3k-4k吨，接近满产满销，Q1-3累计出货2.1万吨（19年全年1.3万吨），大幅增长，我们预计公司全年出货突破3万吨，快速抢占市场份额。此外公司还有4.5万吨合资产能已建成，由于疫情原因验厂推迟，预计于21年Q1开始放量，产能达10万吨。我们预计21年公司受益于国内市场需求恢复及LG持续高增，三元前驱体出货6-7万吨，同比翻番。此外公司募投项目布局5万吨高镍前驱体产能，预计将于2023年开始放量。  盈利预测：预计公司20-22年归母净利润10.1/15.2/22.0亿，同比增长748%/50%/45%，EPS为0.89/1.33/1.93元，对应PE为45x/30x/21x，给以21年43倍PE，对应目标价57.2元，维持"买入"评级。  风险提示：电动车销量不及预期，氟化工原料价格上涨。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 39.78 一年最低/最高价 24.01/58.61 市净率(倍) 4.69 流通A股市值(百万元) 44042.48 基础数据 每股净资产(元) 8.48 资产负债率(%) 52.43 总股本(百万股) 1141.26 流通A股(百万股) 1107.15 [Table_Report] 相关研究 1、《华友钴业（603799）中报点评：钴产品盈利持续回升，前驱体开始放量》2020-09-01 2、《华友钴业（603799）事件点评：定增62.5亿扩建镍和前驱体，加码一体化》2020-05-31 3、《华友钴业（603799）年报点评：业绩低点已过，三元前驱体大额订单落地》2020-03-30 [Table_Author] 2020年10月31日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn -23%0%23%46%69%91%114%137%2019-102020-022020-06华友钴业沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 业绩大幅增长，好于预期。2020年前三季度公司营收148.39亿元，同比增长5.8%；归母净利润6.87亿元，同比增长640.3%；扣非净利润6.28亿元，同比增长1341.1%；20Q1-3毛利率为15.29%，同比增加4.32pct；净利率为4.53%，同比增加3.81pct。 Q3持续向好，盈利能力修复。20Q3公司实现营收57.87亿元，同比增加17.64％，环比增长25.05%；归母净利润3.37亿元，同比增长462.26%，环比增长102.77％，扣非归母净利润3.33亿元，同比增长293.53%，环比增长105.09%。盈利能力方面，Q3毛利率为16.5%，同比增长7.42pct，环比增长1.17pct；净利率5.98%，同比增长4.47pct，环比增长2.56pct；Q3扣非净利率5.76%，同比提升4.04pct，环比提升2.25pct。 图1：公司分季度经营情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：公司分季度盈利能力 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 pOsOoRpQsPpRmRsPtPtOoRaQ8Q6MsQmMnPqQjMmNmNlOmMmNaQmOmNvPqMrNxNqMsQ 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 钴产品供需结构改善，量利齐升。Q3公司钴产品预计生产7500吨左右，其中预计销售6k-6.6k吨，委托加工1000吨，Q1-3累计生产近2.1万吨。价格方面，长江有色钴均价2019年全年低位徘徊，20Q1-2长江有色钴价均价约27.3，25.1万/吨，同比降幅10-15%，Q3起钴价开始小幅反弹，均价约27.3万/吨，最高价已突破30万/吨，同比+15%左右，环比+9%，小幅反弹，钴产品20H1单吨毛利润为3.19万元，我们预计Q3单吨毛利进一步提升至4万元左右，增厚公司利润。公司现有3.5万吨产能，全年预计生产3万吨，21年没有供给增量，下游终端5G手机及新能源汽车行业需求持续高增，供需结构进一步改善，有望带动钴价持续回升，改善公司盈利水平。 图3：钴价格变动 数据来源：物理化学协会，SMM 三元前驱体快速放量，合资产能落地在即。公司打造一体化锂电材料龙头，目前已有5.5万吨自营三元前驱体产能建成投产，公司Q3三元前驱体预计出货8k-9k吨，单月出货3k-4k吨，接近满产满销，Q1-3累计出货2.1万吨（19年全年1.3万吨），大幅增长，我们预计公司全年出货突破3万吨，快速抢占市场份额。此外公司还有4.5万吨合资产能已建成，由于疫情原因验厂推迟，预计于21年Q1开始放量，产能达10万吨。我们预计21年公司受益于国内市场需求恢复及LG持续高增，三元前驱体出货6-7万吨，同比翻番。此外公司募投项目布局5万吨高镍前驱体产能，预计将于2023年开始放量。 Mikas电积铜价格回暖，带动业绩大超预期：Q3预计生产铜产品2.5-3万吨左右，需求持续向好；1-3Q预计生产7万吨左右，其中6万吨+为自主销售。20年Q3铜价同环比上涨12%+，带动毛利率大幅增长。19年底PE527 矿权鲁库尼矿年产3万吨电积铜项目建成投产，合计产能达到11万吨，预计20年铜产品出货接近10万吨，同比增长 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 50%，维持持续高增长态势。 图4：铜期货价格变动（美元/吨） 数据来源：物理化学协会，SMM 氢氧化镍项目顺利，加强一体化布局。公司加强一体化布局，2018年公司启动与青山集团合作的印尼年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目，为公司目前的重点项目。此后购买华友衢州15.88%股权实现全资控股，并募集8亿投建年产3万吨硫酸镍项目；公司还计划投资5.16亿美元，建设印尼年产 4.5 万吨高冰镍等项目，为公司向新能源锂电材料转型升级奠定镍原料供应基础。 Q3三费控制良好。2020年前三季度公司三费（含研发费用）合计10.96亿元，同比增长9.41%，费用率为7.39%，同比增长0.24pct。20Q3销售费用0.4亿元，销售费用率0.7%，同比下降0.1pct；管理费用1.6亿元，管理费用率2.8%，同比增0.5pct；财务费用0.8亿元，财务费用率1.3%，同比下降1pct；研发费用0.9亿元，研发费用率1.6%，同比增0.4pct。公司前三季度计提资产减值损失0.75亿；计提信用减值损失0.35亿。20Q3公司计提资产减值损失0.17亿；计提信用减值损失0.04亿。 图5：公司分季度费用情况（百万） 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 经营性现金流明显改善。报告期末公司存货为33.53亿，较年初减少1.08%，较二季度末微降；应收账款10.1亿，较年初增长16.39%，较二季度末增长27.97%；期末公司合同负债3.06亿元，较二季度末微降5%。20Q3单季度公司经营活动净现金流为3.51亿，同比增长122.76%，环比增长20.87%；资本开支为6.15亿，同比上升13.7%。账面现金为21.35亿，较年初下降26.02%，短期借款60.88亿元，较年初增长2.93%。公司计划非公开发行股票募投60.2亿元，为后续资本开支提供保障。 盈利预测：预计公司20-22年归母净利润10.1/15.2/22.0亿，同比增长748%/50%/45%，EPS为0.89/1.33/1.93元，对应PE为45x/30x/21x，给以21年43倍PE，对应目标价57.2元，维持"买入"评级。 风险提示：电动车销量不及预期，氟化工原料价格上涨。 6 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 华友钴业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 9,450 9,899 24,738 29,282 营业收入 18,853 22,097 26,925 32,619 现金 2,886 2,210 2,692 3,262 减:营业成本 16,748 19,257 22,973 27,239 应收账款 868 1,408 1,715 2,078 营业税金及附加 254 221 269 326 存货 3,390 3,819 13,504 15,975 营业费用 164 181 215 261 其他流动资产 1,069 1,069 5,200