Q3归母净利润+21%保持中高速增长，合同负债大增行业高景度凸显

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中直股份（600038） 证券研究报告 2020年11月01日 投资评级 行业 国防军工/航空装备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 50.07元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 589.48 流通A股股本(百万股) 589.48 A股总市值(百万元) 29,515.10 流通A股市值(百万元) 29,515.10 每股净资产(元) 14.45 资产负债率(%) 66.27 一年内最高/最低(元) 71.07/39.50 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 邹润芳 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 许利天 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080006 xulitian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中直股份-半年报点评:Q2归母净利润实现51.93%超预期增长，全力冲刺确保十三五圆满收官》 2020-08-23 2 《中直股份-公司深度研究:中航工业直升机平台拐点已至，充分受益于航空装备高景气周期》 2020-08-09 3 《中直股份-公司点评:直升机主力军产品持续换代，Q1存货+25%，Q2业绩望恢复较好增长》 2020-07-09 股价走势 Q3归母净利润+21%保持中高速增长，合同负债大增行业高景度凸显 Q3业绩保持中高速增长，存货/合同负债大增全年有望实现业绩超预期 公司20Q3业绩发布，前三季度营收121.87亿元(+15.75%)，归母净利润4.90亿元(+21.21%)，扣非后归母净利润4.81亿（+25.55%），前三季度公司保持稳中有进的良好态势，主营航空产品交付持续提升，业绩符合预期。单季度Q3营收45.10亿元(+24.29%)，归母净利润1.92亿元(+17.35%)。 盈利能力方面，前三季度毛利率11.05% (-0.24个百分点)，净利率3.96%(+0.17个百分点)。我们认为，前三季度公司业绩实现中高速增长同时毛利率下降，两现象同时指向新品机型供货增加。Q2以来公司已全面复工，以年度总目标为牵引，全力冲刺“时间过半、任务过半”，采取有力措施进一步提升生产效率，确保“十三五”圆满收官。 资产负债端，合同资产9.08亿（同比+515.69%，环比41.43%），主要系航空整机收入增加所致；20Q3存货167.86亿元（同比+7.09%，环比5.87%）；合同负债52.1亿，同比大增40.24%，我们认为存货/合同负债的快速增长预示着产品下游需求持续增加，行业高景气度凸显，预计全年新品机型供货有望持续增加，业绩有望进一步释放。 我国直升机制造基地，主要型号持续更新换代，直20任务切换能力强 公司是我国主要直升机制造基地，也是致力于航空武器装备制造的大型现代化军工企业。按照“生产一代、研制一代、预研一代”的思路，公司不断调整产品结构，逐步推动主要产品型号的更新换代，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。 据中国直升机网，解放军主力直升机梯队亮相2019年国庆阅兵，包括直-10、直-19、直-8、直-20多个型号，其中直-20为首次公开亮相，包括动力系统在内的所有部件都达到全国产，同时应用了振动主动控制、电传飞控以及新的旋翼低噪声构型、高性能的旋翼气动布局等先进技术。 作为我国自主研制的新型多用途直升机，直-20的重要使用方向为高原飞行，同时具备良好的平原使用性能；同时，直-20具有良好的扩展兼容性，基本运输型可快捷拓展为其他任务状态，直-20能在昼夜复杂气象条件下，完成机降和运输等多样化任务，具有全域、全时出动能力。 盈利预测与评级：公司充分受益于以军机为代表的跨越式武器装备发展阶段，业绩有望随新机型批产增加实现快速放量。维持前述预测，预计20-22年营收188.80/233.79/291.78亿元，同比增速19.5%/23.8%/24.8%，归母净利润为7.09/8.79/10.99亿元，同比增速20.5%/24.0%/25.0%，EPS为1.20/1.49/1.86元，PE为41.64/33.57 /26.85x，维持“买入”评级。 风险提示：公司核心产品改型设计放缓，产品交付低于预期，民用直升机相关产品受贸易战影响。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,065.51 15,795.17 18,880.16 23,378.52 29,177.60 增长率(%) 8.44 20.89 19.53 23.83 24.81 EBITDA(百万元) 1,050.82 1,366.85 1,120.04 1,401.63 1,747.66 净利润(百万元) 510.33 588.22 708.76 879.13 1,099.18 增长率(%) 12.07 15.26 20.49 24.04 25.03 EPS(元/股) 0.87 1.00 1.20 1.49 1.86 市盈率(P/E) 57.84 50.18 41.64 33.57 26.85 市净率(P/B) 3.82 3.61 3.48 3.25 3.00 市销率(P/S) 2.26 1.87 1.56 1.26 1.01 EV/EBITDA 17.26 17.73 25.82 20.96 18.21 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%1%14%27%40%53%66%79%2019-102020-022020-06中直股份航空装备沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2016A-2020Q3公司营业总收入及其增速 图2：2016A-2020Q3公司归母净利润及其增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2016A-2020Q3公司毛利率及净利率情况 图4：2016A-2020Q3公司三费及其占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：2019Q1-2020Q3公司单季度营收及其增速 图6：2019Q1-2020Q3公司单季度归母净利润及其增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 125.22 120.48 130.66 157.95 76.77 -0.18%-3.78%8.44%20.89%11.26%-15%-5%5%15%25%35%0501001502002016A2017A2018A2019A2020Q3营业总收入(亿元)营收增速YoY%4.39 4.55 5.10 5.88 2.99 0.48%3.69%12.07%15.26%23.82%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.02016A2017A2018A2019A2020Q3归母净利润(亿元)归母净利润增速YoY%14.07%15.34%13.93%13.92%10.57%3.51%3.78%3.91%3.72%3.82%0%5%10%15%20%2016A2017A2018A2019A2020Q3毛利率净利率7.42%7.05%7.63%6.68%5.10%0%2%4%6%8%10%-20246810122016A2017A2018A2019A2020Q3销售费用(亿元)管理费用(亿元)财务费用(亿元)三费占比(%)23.87 45.13 36.28 52.66 19.52 57.25 45.10 11.50%40.23%28.39%7.92%-18.24%26.86%24.29%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.010.020.030.040.050.060.070.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3单季度:营业总收入(亿元)单季度:营收增速YoY%0.79 1.62 1.63 1.84 0.52 2.47 1.92 11.50%51.30%27.43%-10.04%-34.12%51.93%17.35%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3单季度:归母净利润(亿元)单季度:归母净利润增速YoY% rQsPoMmNuNmQuMpNoMmQmPaQdNbRnPmMtRqQlOrQnMfQmMrQ8OmNsRNZtPsNwMtOqO 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 4,218.15 4,337.25 1,604.81 1,659.87 0.00 营业收入 13,065.51 15,795.17 18,880.16 23,378.52 29,177.60 应收票据及应收账款 2,479.78 1,925.28 2,375.20 3,014.84 3,793.26 营业成本 11,245.25 13,596.37 16,267.86 20,069.27 24,965.10 预付账款 302.71 204.73 337.53 487.54 552.67 营业税金及附加 18.25 17.78 22.66 28.05 37.93 存货 13,362.33 16,340.81 18,996.60 23,371.86 29,332.23 营业费用 119.38 118.43 132.16 165.99 218.83 其他 373.81 373.20 322.54 359.14 359.85 管理费用 890.39 968.33 1,159.24 1,447.13 1,809.01 流动资产合计 20,736.79 23,181.27 23,636.69 28,893.26 34,038.02 研发费用 306.16 476.86 481.44 619.53 802.38 长期股权投资 24.59 25.08 25.08 25.08 25.08 财务费用 (12.94) (31.90) (8.00) 30.64 71.80 固定资产 2,182.57 2,021.91 2,124.88 2,203.23 2,253.58 资产减值损失 11.94 (12.30) 11.76 11.47 12.22 在建工程 121.48 134.94 140.97 174.58 206.75 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 560.98 541.45 567.45 591.43 613.38 投资净收益 (0.24) 0.49 0.00 0.50 0.00 其他 408.72 426.66 333.56 344.99 314.82 其他 (103.63) (12.91) 0.00 (1.00) 0.00 非流动资产合计 3,298.34 3,150.03 3,191.94 3,339.31 3,413.61 营业利润 590.95 674.02 813.04 1,006.93 1,260.33 资产总计 24,035.12 26,331.30 26,828.63 32,232.57 37,451.63 营业外收入 6.77 6.91 7.00 8.60 8.90 短期借款 360.00 527.36 9