合同负债+1169%，归母净利润+159.05%，实现超预期增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航重机（600765） 证券研究报告 2022年03月16日 投资评级 行业 国防军工/航空装备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 45.99元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,051.64 流通A股股本(百万股) 857.40 A股总市值(百万元) 48,364.86 流通A股市值(百万元) 39,431.93 每股净资产(元) 8.90 资产负债率(%) 50.03 一年内最高/最低(元) 53.99/16.27 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 张明磊 联系人 zhangminglei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中航重机-公司点评:2021年归母净利润预计+153.05%，盈利能力实现显著提升》 2022-01-28 2 《中航重机-季报点评:单季归母净利润环比大涨74.06%，毛利率净利率均创历史新高》 2021-11-01 3 《中航重机-半年报点评:合同负债大增857.08%，航空航发锻造龙头现净利率拐点》 2021-09-01 股价走势 合同负债+1169%， 归母净利润+159.05%，实现超预期增长 ⚫ 2021年归母净利润+159.05%， 盈利能力显著提升 公司发布2021年报，公司全年实现营业收入87.9亿元，同比+31.23%，营业收入实现持续稳定增长，主要原因为市场订单增加，公司交付能力提升。实现归母净利润为8.91亿元，同比增长159.05%，实现超预期增长，主要原因为成本费用增幅小于营业收入增幅，利润率得到提升。实现扣除非经常性损益的净利润为7.24亿元，同比增长166.60%。分产品看，锻铸产业实现营收66.99亿元，同比+34.49%；液压环控产业实现营收20.91亿元，同比+21.78%。 2021年实现销售毛利率28.33%，同比+1.69pct；期间费用方面，期内公司发生销售费用（0.73亿元，+6.01%），管理费用（6.57 亿元，+10.55%），财务费用（0.81 亿元，-36.26%），研发费用（3.46亿元，+17.47%），期内公司期间费用率13.17%，同比下降3.04pct，创历史新低。受此影响，销售净利率达到11.00%，同比+4.64pct，盈利能力显著提升。 公司有望迎来产品结构优化带来的产能利用率提升（小批量、多品种影响产能调配），同时叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），盈利能力在放量的基础上或将进入持续改善轨道。与此同时，2015-2021年，公司因主动剥离新能源、燃机业等非主业亏损低效业务，平均每年计提资产减值3.1亿，我们认为，未来因剥离资产计提的非生产经营资产减值或明显减少，亦会对公司利润形成明显提升。 ⚫ 合同负债持续提升，充裕现金流促进经营质量改善 期末公司合同负债达8.29亿元，较三季度末增长10.65%，较上年同期增长1168.74%，当期经营活动产生现金流15.18亿元，较上年同期增长130.48%，均实现大幅提升。我们认为，充裕的现金流或将全面提高公司的管理经营质量，保证扩产规划和新品研制顺利进行，降低财务费用，提升盈利能力。同时，公司期末预付款项3.01亿元，较上年同期增长89.99%，期末存货中原材料账面余额14.27亿，较上年同期增长39.99%，表明公司正处于积极备产备货阶段，看好产品交付速度持续提升。 ⚫ 增资安吉精铸，加快推进锻铸造行业产业布局 公司3月14日发布公告拟以现金向安吉精铸增资5000万元。我们认为，此次增资有助于加快推进公司在锻铸造行业的产业布局，同时能帮助安吉精铸提升关键核心产品的制造工艺水平和生产能力，做强精密铸造主业，并改善股东结构，优化资源要素配置，提高经营稳健性和抗风险能力。 ⚫ 新增产能释放在即，飞机&航发锻件扩张性需求驱动工期业绩高增长 公司作为航空锻造龙头企业，生产飞机机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和环形锻件、航天发动机环锻件、中小型锻件，或将充分受益于锻件需求扩张趋势。为了迎接军用航空器武器装备换装和国产民机发展的双驱动高景气周期，公司分别于2018年和2021年募集资金13.27亿和19.1亿元，用于先进锻造、民用航空环形锻件、关键液压基础件配套、高效热交换器、航空精密模锻和等温锻造生产线项目建设，以提高公司航空精密模锻件研制、生产配套能力，实现公司产业转型升级，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求。随着公司募投项目在2022-2025年陆续完工达产，公司生产能力将得到提升，进一步巩固并加强公司在锻造领域的行业龙头地位。 盈利预测与评级：我们认为公司核心业务将受益于我军航空装备升级换代，未来3年有望持续快速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司民机锻铸件产品有望实现跨越式放量增长。由于近期镍价出现明显上涨影响公司原材料采购价格的原因，我们将公司在 2022-2023年的归母净利润由为13.94/19.81亿元下调为13.09/18.96亿元，2024年归母净利润为25.86亿元，对应EPS为1.24/1.80/2.46元/股，对应 P/E 为36.96/25.51/18.70x，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险；原材料供应风险；募投项目进展及收益不达预期的风险等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,698.16 8,789.90 11,595.79 15,494.91 20,057.09 增长率(%) 11.92 31.23 31.92 33.63 29.44 EBITDA(百万元) 1,538.02 2,355.00 2,695.10 3,514.86 4,609.00 净利润(百万元) 343.81 890.64 1,308.47 1,896.17 2,586.29 增长率(%) 24.91 159.05 46.91 44.92 36.40 EPS(元/股) 0.33 0.85 1.24 1.80 2.46 市盈率(P/E) 140.67 54.30 36.96 25.51 18.70 市净率(P/B) 7.21 5.17 4.61 3.97 3.35 市销率(P/S) 7.22 5.50 4.17 3.12 2.41 EV/EBITDA 15.38 21.15 17.73 13.47 10.45 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%10%42%74%106%138%170%202%2021-032021-072021-112022-03中航重机沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,052.44 6,130.36 1,050.03 1,906.52 1,703.00 营业收入 6,698.16 8,789.90 11,595.79 15,494.91 20,057.09 应收票据及应收账款 4,593.17 5,379.51 10,081.54 10,578.35 16,164.44 营业成本 4,913.57 6,299.96 8,049.54 10,659.93 13,598.30 预付账款 158.32 300.79 280.56 489.32 492.78 营业税金及附加 34.76 29.19 52.18 69.73 90.26 存货 3,061.60 3,232.11 5,711.83 6,132.54 8,976.68 销售费用 68.53 72.65 57.98 108.46 140.40 其他 653.79 341.05 673.78 504.98 684.64 管理费用 594.54 657.28 869.68 1,053.65 1,404.00 流动资产合计 11,519.32 15,383.82 17,797.74 19,611.71 28,021.54 研发费用 294.92 346.45 347.87 464.85 601.71 长期股权投资 388.79 731.01 731.01 731.01 731.01 财务费用 127.59 81.33 13.38 (16.58) (20.24) 固定资产 2,624.83 2,396.88 2,126.54 1,856.20 1,585.86 资产/信用减值损失 (229.88) (345.17) (250.00) (190.00) (200.00) 在建工程 404.60 308.29 308.29 308.29 308.29 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 270.11 332.49 316.26 300.03 283.80 投资净收益 53.31 150.88 90.00 0.00 0.00 其他 458.68 532.26 453.38 451.58 451.58 其他 323.94 357.12 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,147.01 4,300.93 3,935.48 3,647.10 3,360.53 营业利润 516.88 1,140.21 2,045.15 2,964.87 4,042.66 资产总计 15,666.34 19,684.75 21,733.22 23,258.81 31,382.07 营业外收入 5.36 10.38 5.00 5.00 5.00 短期借款 1,107.00 535.45 0.00 0.00 0.00 营业外支出 8.65 6.98 5.66 7.10 6.58 应付票据及应付账款 4,560.62 4,575.76 8,840.14 8,926.41 13,737.43 利润总额 513.59 1,143.61 2,044.48 2,962.77 4,041.08 其他 320.81 1,374.17 1,327.81 701.35 1,188.68 所得税 87.37 176.94 408.90 592.55 808.22 流动负债合计 5,988.43 6,485.38 10,167.96 9,627.76 14,926.10 净利润 426.21 966.68 1,635.59 2,370.21 3,232.86 长期借款 2,099.57 2,104.12 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 82.41 76.04 327.12 474.04 646.57 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 343.81 890.64 1,308.47 1,896.17 2,586.29 其他 341.64 430.60 300.00 280.00 260.00 每股收益（元） 0.33 0.85 1.24 1.80 2.46 非流动负债合计 2,441.22 2,534.72 300.00 280.00 260.00 负债合计 8,494.97 9,848.96 10,467.96 9,907.76 15,186.10 少数股东权益 459.71 476.17 764.03 1,181.19 1,750.17 主要财务比率 2020 2021 2