三季报解读：逆势开店显成效，看后续长短期均值得期待

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 绝味食品 603517.SH 逆势开店显成效，看后续长短期均值得期待 ——绝味食品三季报解读 事件：公司发布20年三季报，20年前三季度实现营收38.85亿元/-0.01%，归母净利润5.20亿元/-15.33%，扣非归母净利润5.05亿元/-14.70%，单三季度营收14.72亿元/+5.46%，归母净利润2.46亿元/+12.82%，业绩环比改善，基本符合预期。 核心观点 ⚫ 逆势开店显成效，门店数量增长是Q3收入增速回升到中个位数的主要原因。三季度营收14.72亿元/+5.46%，环比二季度改善。从单店、店数和结构三个角度拆解估算：1）三季度同店预计恢复到去年九成；2）受益于上半年逆势开店，今年Q3门店数量大约比去年同期高15%；3）受疫情影响，部分优质点位空置，今年新开店里高势能店占比较高，对平均单店收入有结构性提升，预计提升幅度在1%-2%。综合考虑以上三个因素，我们认为上半年逆势开店1100余家，提前完成今年计划，门店数量得到明显增长，是Q3收入增速进一步恢复的主要原因。 ⚫ 原材料价格下跌贡献毛利率增长，净利率同步提升。公司三季度毛利率为37.60%/+2.08pct，主要是鸭副产品等原材料价格下跌。Q3预付款项达2.00亿元，相比年初增长102.92%，体现其价格低点提前预付货款进行锁价，降低全年原材料成本。销售费用率8.18%/-1.48pct，可能是扶植政策和补贴费用恢复常态；管理费用率6.42%/+1.28pct，主要系人才储备，职工薪酬增加；财务费用率为-0.26%/-0.79pct，主要系本期利息收入增加且去年同期有可转债利息费用，综合来看费用率变化不大，净利率同比提升1.09pct至16.68%。 ⚫ 展望后续，看短看长均值得期待。看短期，估计Q4门店数量将自然增长，受益于上半年逆势开店，Q4门店数量仍同比高增，且随着同店恢复，Q4盈利情况将进一步改善；看长期，一方面疫情加速单体门店出清，龙头集中度有望进一步提升，另一方面美食生态平台渐显气候，成长空间被打开。 财务预测与投资建议 ⚫ 由于下半年自然开店，相比上半年增速放缓，我们调整公司20-22年EPS预测为1.20/1.68/2.02元（调整前1.42/1.75/2.01元），根据可比公司法，给予20年69倍估值，对应目标价82.99元，维持“买入评级”。 风险提示 ⚫ 原材料涨价风险，食品安全问题，门店扩张不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年10月29日） 82.3元 目标价格 82.99元 52周最高价/最低价 94.2/35元 总股本/流通A股（万股） 60,863/60,863 A股市值（百万元） 50,090 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2020年10月30日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 4.64 -0.50 -7.74 77.29 相对表现 4.75 -4.44 -9.75 55.23 沪深300 -0.11 3.94 2.01 22.06 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 联系人 庄莹 zhuangying@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,368 5,172 5,436 6,407 7,504 同比增长(%) 13.4% 18.4% 5.1% 17.9% 17.1% 营业利润(百万元) 831 1,006 941 1,329 1,595 同比增长(%) 27.8% 21.1% -6.5% 41.2% 20.1% 归属母公司净利润(百万元) 641 801 732 1,026 1,227 同比增长(%) 27.7% 25.1% -8.6% 40.1% 19.7% 每股收益（元） 1.05 1.32 1.20 1.68 2.02 毛利率(%) 34.3% 33.9% 34.7% 36.5% 36.8% 净利率(%) 14.7% 15.5% 13.5% 16.0% 16.4% 净资产收益率(%) 22.9% 21.1% 14.8% 17.6% 17.7% 市盈率 84.5 67.5 73.9 52.8 44.1 市净率 17.9 11.8 10.2 8.6 7.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 逆势开店，龙头成色更足： 2020-08-27 优质赛道绝对龙头，成长仍可期： 2020-06-29 绝味食品季报点评 —— 逆势开店显成效，看后续长短期均值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 由于下半年自然开店，相比上半年增速放缓，我们调整公司20-22年EPS预测为1.20/1.68/2.02元（调整前1.42/1.75/2.01元），根据可比公司法，给予20年69倍估值，对应目标价82.99元，维持“增持评级”。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2020/10/29 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 来伊份 603777 13.22 0.03 0.16 0.42 0.67 429.22 82.16 31.30 19.62 煌上煌 002695 21.52 0.43 0.52 0.66 0.80 50.07 41.08 32.47 26.87 洽洽食品 002557 61.99 1.19 1.48 1.75 2.07 52.07 41.91 35.33 30.02 盐津铺子 002847 130.75 0.99 1.89 2.74 3.74 132.24 69.36 47.78 34.96 良品铺子 603719 59.45 0.85 0.82 1.10 1.36 70.04 72.27 54.05 43.57 巴比食品 605338 47.60 0.62 0.59 0.78 0.96 76.29 81.37 60.79 49.40 周黑鸭 1458.HK 7.83 0.18 0.04 0.23 0.29 43.50 195.75 34.04 27.00 调 整 后平均 76.14 69.41 40.73 32.48 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 原材料涨价风险，食品安全问题，门店扩张不及预期 nMmQoRtMtOtNrMtOtPnRnQ9PaO8OnPmMsQoOlOpOnNfQnOqQ7NnMsMvPqQoONZnPqO 绝味食品季报点评 —— 逆势开店显成效，看后续长短期均值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 703 1,602 1,930 2,376 2,968 营业收入 4,368 5,172 5,436 6,407 7,504 应收票据及应收账款 5 10 7 9 10 营业成本 2,870 3,416 3,548 4,070 4,744 预付账款 116 98 117 138 161 营业税金及附加 40 41 51 60 70 存货 609 669 686 787 917 营业费用 359 422 563 570 672 其他 91 91 92 102 113 管理费用及研发费用 271 310 362 413 462 流动资产合计 1,524 2,471 2,832 3,411 4,170 财务费用 (0) 26 (8) (13) (19) 长期股权投资 785 1,122 1,346 1,616 1,939 资产、信用减值损失 3 1 0 0 0 固定资产 1,023 1,144 1,243 1,367 1,748 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 82 232 446 598 474 投资净收益 (1) 49 17 17 17 无形资产 161 197 185 173 160 其他 7 1 3 3 3 其他 246 296 76 54 32 营业利润 831 1,006 941 1,329 1,595 非流动资产合计 2,297 2,992 3,297 3,807 4,353 营业外收入 22 53 31 31 31 资产总计 3,821 5,463 6,130 7,218 8,523 营业外支出 4 9 5 5 5 短期借款 210 180 130 130 130 利润总额 848 1,050 967 1,355 1,621 应付票据及应付账款 227 311 340 390 454 所得税 217 259 244 342 409 其他 343 390 371 397 426 净利润 631 791 723 1,013 1,212 流动负债合计 780 881 841 917 1,010 少数股东损益 (10) (10) (9) (13) (15) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 641 801 732 1,026 1,227 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.05 1.32 1.20 1.68 2.02 其他 14 17 0 0 0 非流动负债合计 14 17 0 0 0 主要财务比率 负债合计 794 897 841 917 1,010 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 3 (2) (11) (24) (39) 成长能力 股本 410 609 609 609 609 营业收入 13.4% 18.4% 5.1% 17.9% 17.1% 资本公积 770 1,558 1,558 1,558 1,558 营业利润 27.8% 21.1% -6.5% 41.2% 20.1% 留存收益 1,843 2,394 3,126 4,152 5,379 归属于母公司净利润 27.7% 25.1% -8.6% 40.1% 19.7% 其他 2 6 6 6 6 获利能力 股东权益合计 3,027 4,565 5,288 6,301 7,513 毛利率 34.3% 33.9% 34.