全渠道变革成效渐显，零售业务发展值得期待

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 全渠道变革成效渐显， 零售业务发展值得期待 ■事件：江山欧派发布2021年报及2022年一季报。2021年公司实现营业收入31.57亿元，同比增长4.84%；归母净利润2.57亿元，同比下降39.67%；扣非后归母净利润2.16亿元，同比下降45.09%。其中2021Q4当季公司实现营业收入8.70亿元，同比下降12.08%；归母净利润-0.34亿元；扣非后归母净利润-0.42亿元。 此外，2022Q1公司实现营业收入4.91亿元，同比增长3.46%；归母净利润0.55亿元，同比增长67.48%；扣非后归母净利润0.08亿元，同比下降71.20%。 ■大力推动渠道变革，工程渠道代理、零售业务快速成长 分渠道看，2021年公司经销渠道、大宗渠道分别实现收入6.93/22.18亿元，同比增长180.54%/-14.93%。公司推行全渠道营销战略，现款现货业务占比快速提升，具体来看：1）经销商渠道方面，公司加大招商力度，培育全品类经销商和安装服务商，目前已在全国范围内拥有各类经销商13000余家。为把握家装前臵流量入口，公司依托原有经销商渠道和工程客户渠道积累的品牌、产品优势加速布局家装市场。同时，公司线上已全面入驻京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、拼多多、苏宁云，并自建“欧派有品网上商城”，持续加大新媒体品牌推广力度。2）工程渠道方面，公司由聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，现拥有一批以央企、国企和经营稳健的优质民企为主的工程战略客户，如万科、保利、华润、中海、远洋、金茂等，截至2021年末，江山欧派已连续五年荣获房地产开发企业综合实力TOP500“室内木门类”首选供应商。 ■新品推出逐步丰富产品矩阵，生产基地布局加速释放产能 分产品看，21年公司夹板模压门、实木复合门、柜类产品分别实现营业收入19.32/5.99/2.15亿元，同比增长7.88%/-24.04%/-3.62%。2021年公司持续丰富产品系列，推出安全防火智能家居等系列新品，并围绕健康环保推出设计感强的“宣品”、极具性价比的“爆品”、跟进配套销售“联品”。 目前公司拥有多个生产基地，包括浙江江山生产基地、河南兰考生产基地、重庆永川生产基地，占地面积近两千亩。公司通过生产系统、质量管控信息化，满足柔性化生产需求，实现工序连线一体化，产品准交率平稳上升。同时，公司有序推进防火门产线项目和重庆江山欧清肝功能Table_Tit le 2022年05月01日 江山欧派（603208.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他轻工 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 59.39元 股价（2022-04-29） 46.40元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 4,875.03 流通市值（百万元） 4,875.03 总股本（百万股） 105.07 流通股本（百万股） 105.07 12个月价格区间 43.65/110.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -19.49 -32.49 -44.75 绝对收益 -26.21 -41.84 -57.06 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%202 1-04202 1-08202 1-12江山欧派 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 派年产120万套木门项目两大生产基地的建设，江山莲华山工业园防火门产线项目处于产线布局阶段，重庆江山欧派年产120万套木门项目处于基建收尾和产线布局阶段，有望进一步巩固产能优势。 ■22Q1净利率有所修复，渠道拓展加大销售费用投入 21年公司综合毛利率为29.10%，同比下滑3.11pct，主要由于原材料价格上涨和高毛利的直营工程渠道收入占比下降所致。22Q1公司综合毛利率24.91%，同比下滑4.61pct。 期间费用方面，21年公司期间费用率为15.54%，同比增长3.42pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.35%/3.14%/3.84%/0.21%，同比分别+2.45/+0.27/+0.73/-0.03pct，销售费用率增长主要由于公司加大广告、渠道维护等费用投入所致。22Q1公司期间费用率为20.93%，同比增长0.23pct。同时，公司对部分工程客户计提信用减值损失，综合影响下21年公司净利率为8.19%，同比下滑6.40pct；22Q1公司净利率为11.04%，同比增长3.86pct。 ■投资建议：江山欧派为国内木门行业细分龙头，工程渠道、产能优势不断夯实，零售新渠道变革成效渐显。我们预计江山欧派2022-2024年营业收入为41.28、50.83、61.06亿元，同比增长30.75%、23.14%、20.12%；归母净利润为4.58、5.85、7.06亿元，同比增长78.32%、27.75%、20.68%，对应PE为10.6x、8.3x、6.9x，给予买入-A的投资评级。 ■风险提示：地产行业波动风险；市场竞争加剧风险；疫情反复影响风险；渠道拓展不及预期风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,011.5 3,157.3 4,128.1 5,083.2 6,106.1 净利润 425.8 256.9 458.1 585.2 706.2 每股收益(元) 4.05 2.45 4.36 5.57 6.72 每股净资产(元) 15.69 17.53 20.47 24.62 29.04 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 11.4 19.0 10.6 8.3 6.9 市净率(倍) 3.0 2.6 2.3 1.9 1.6 净利润率 14.1% 8.1% 11.1% 11.5% 11.6% 净资产收益率 25.8% 13.9% 21.3% 22.6% 23.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/江山欧派 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,011.5 3,157.3 4,128.1 5,083.2 6,106.1 成长性 减:营业成本 2,041.7 2,238.6 2,842.0 3,571.6 4,283.5 营业收入增长率 48.6% 4.8% 30.7% 23.1% 20.1% 营业税费 19.6 20.4 27.8 33.4 40.2 营业利润增长率 67.2% -45.0% 87.5% 27.4% 18.9% 销售费用 177.6 263.6 314.5 370.5 473.4 净利润增长率 63.0% -39.7% 78.3% 27.7% 20.7% 管理费用 86.3 99.2 124.0 156.2 185.5 EBIT DA增长率 90.2% -15.2% 50.4% 2.9% 17.0% 研发费用 93.7 121.3 143.5 186.0 217.8 EBIT增长率 100.7% -20.3% 61.6% 3.3% 18.9% 财务费用 7.5 6.7 5.0 9.9 10.8 NOPLAT增长率 64.0% -41.0% 79.9% 27.8% 20.0% 资产减值损失 -25.3 -87.0 -113.0 -50.0 -60.0 投资资本增长率 45.2% 25.7% -10.4% 2.6% 20.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 30.1% 5.4% 16.7% 20.1% 17.8% 投资和汇兑收益 -23.4 -27.2 -23.7 -24.7 -25.2 营业利润 518.4 285.1 534.7 680.9 809.7 利润率 加:营业外净收支 -1.5 0.9 -2.2 -0.9 -0.7 毛利率 32.2% 29.1% 31.2% 29.7% 29.8% 利润总额 516.9 286.0 532.5 680.0 809.0 营业利润率 17.2% 9.0% 13.0% 13.4% 13.3% 减:所得税 77.6 27.4 64.1 83.0 91.2 净利润率 14.1% 8.1% 11.1% 11.5% 11.6% 净利润 425.8 256.9 458.1 585.2 706.2 EBIT DA/营业收入 22.3% 18.0% 20.7% 17.3% 16.9% EBIT /营业收入 19.7% 15.0% 18.5% 15.6% 15.4% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 96 110 86 64 48 货币资金 643.7 996.9 970.9 1,434.7 1,705.0 流动营业资本周转天数 13 27 16 14 27 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 261 318 284 283 293 应收账款 509.1 956.2 533.8 1,374.5 1,068.8 应收账款周转天数 54 84 65 68 72 应收票据 840.7 254.3 1,087.2 684.6 1,392.2 存货周转天数 47 50 51 50 50 预付账款 29.1 20.7 63.8 33.8 79.4 总资产周转天数 405 490 426 390 377 存货 400.4 476.3 690.0 726.1 985.2 投资资本周转天数 123 157 127 99 92 其他流动资产 158.7 294.0 178.9 210.6 227.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 25.8% 13.9% 21.3% 22.6% 23.1% 长期股权投资 - - - - - ROA 11.2% 5.5% 9.2% 10.0% 10.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 53.1% 21.6% 30.9% 44.0% 51.5% 固定资产 906.4 1,020.9 941.2 861.6 782.0 费用率 在建工程 68.8 272.2 272.2 272.2 272.2 销售费用率 5.90% 8.35% 7.6% 7.3% 7.8% 无形资产 264.9 263.0 253.0 243.1 233.1 管理费用率 2.87% 3.14% 3.0% 3.1% 3.0% 其他非流动资产 89.8 122.3 91.0 101.0 104.8 研发费用率 3.11% 3.84% 3.5% 3.7% 3.6% 资产总额 3,911.6 4,676.9 5,082.0 5,942.2 6,850.6 财务费用率 0.25% 0.21% 0.1% 0.2% 0.2% 短期债务 52.9 82.0 - - - 四费/营业收入 12.12% 15.54% 14.2% 14.2% 14.5% 应付账款 405.2 636.6 537.6 939.0 905.7 偿债能力 应付票据 848.0 724.9 1,158.7 1,258.2 1,65