2020年三季报点评：聚酯盈利接近拐点，文莱二期盈利预计超50亿元

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 恒逸石化（000703）2020年三季报点评 强推（维持） 聚酯盈利接近拐点，文莱二期盈利预计超50亿元 目标价：14.9元 当前价：11.91元 事项：  公司2020前三季度实现营收613.2亿元，同比减少1.4%，毛利60亿元，同比增加67%。归母净利30.6亿元，同比增长38%。环比来看，Q3单季营收219亿，环比增加6.6%，归母净利润11.6亿，环比增加6.6%，经营业绩持续向好。 评论：  经营效益持续改善，长丝企业一体化优势逐步彰显。公司前三季度营收与去年同期基本持平，毛利率从5.8%提升至9.8%，净利率从3.6%提升至5%，经营效益提升明显，主要在于文莱800万吨炼厂在2019年11月建成投产。在疫情的考验下，长丝盈利偏薄，公司盈利能力得到了炼厂业务有效的支撑，使得归母净利和经营性净现金流分别实现了38%和33%的增长，相对于仅经营长丝的企业而言，具有明显更强的抗风险能力，一体化发展优势显著。  东南亚转产+纺服下游需求恢复，聚酯业务盈利能力或接近拐点。印度疫情控制不力，纺织服装海外订单回流国内，叠加行业迎来传统秋冬旺季，聚酯下游迎来迅速复苏，10月POY平均价差较Q3平均价差增加300元/吨。海外纺服大国供应链不畅+纺服需求相对刚性，纺服外需有望逐步复苏，长丝盈利有望从基本不盈利逐步过渡到正常利润水平。从行业本身来看，我们预计聚酯上游PTA未来两年年化新增产能超1000万吨，MEG年化新增产能超600万吨，上游产能大量释放料有利于行业利润向聚酯端转移，提供行业超额利润的来源。按照恒逸石化拥有650万吨聚酯纤维（包括88万吨短纤）和200万吨聚酯瓶片产能计算，单吨加工价差每增加100元，公司在满产满销情况下单季可增厚2亿元净利。  文莱二期正式进入实操阶段，投产后可贡献56亿净利润。公司9月发布文莱二期建设方案，计划投资137亿美元建设1400万吨炼化项目，产品方案包括650万吨油气品、250万吨PTA、200万吨PX、165万吨乙烯及下游深加工和100万吨聚酯。横向拓宽下游化工品品类，纵向提升PX-PTA-聚酯产业链中上游芳烃自给率，进一步巩固公司一体化和规模化优势。按照文莱一期项目3年建设周期计算，文莱二期有望在2023年开始贡献新的业绩增量。我们以文莱一期回测，2016-2019年文莱炼厂吨加工利润位于470-740之间，二期加大了高附加值化工品的比例。即使以400元/吨保守测算，文莱二期每年可贡献56亿净利。  投资建议：我们预计公司2020-2022年净利润依次为40亿元、55亿元和52亿元，对应EPS依次为1.08、1.49和1.42元/股，维持14.90元目标价和“强推”评级。  风险提示：纺织服装需求不及预期、海外需求修复不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 79,621 95,252 120,063 125,081 同比增速(%) -6.3% 19.6% 26.0% 4.2% 归母净利润(百万) 3,202 3,977 5,482 5,233 同比增速(%) 63.2% 24.2% 37.9% -4.5% 每股盈利(元) 0.87 1.08 1.49 1.42 市盈率(倍) 10.6 11.0 8.0 8.4 市净率(倍) 1.5 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年10月26日收盘价 证券分析师：张文龙 电话：010-66500983 邮箱：zhangwenlong@hcyjs.com 执业编号：S0360520050003 总股本(万股) 368,165 已上市流通股(万股) 331,524 总市值(亿元) 438.48 流通市值(亿元) 394.84 资产负债率(%) 67.9 每股净资产(元) 6.8 12个月内最高/最低价 12.71/8.44 《恒逸石化（000703）2019年一季报点评：业绩符合预期，Q2业绩有望大幅增长》 2019-04-29 《恒逸石化（000703）深度研究报告：传统业务以量补价，炼厂提供业绩弹性》 2020-07-20 《恒逸石化（000703）2020年中报点评：聚酯盈利超预期，百尺竿头再进步》 2020-08-30 -15%-2%11%24%19/1019/1220/0220/0420/0620/082019-10-28～2020-10-26沪深300恒逸石化相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 涤纶 2020年10月27日 恒逸石化（000703）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 7,440 10,619 16,847 24,629 营业收入 79,621 95,252 120,063 125,081 应收票据 728 871 1,098 1,144 营业成本 73,995 87,283 108,889 113,503 应收账款 5,890 7,047 8,882 9,253 税金及附加 185 95 120 125 预付账款 639 754 941 980 销售费用 456 545 687 716 存货 9,153 10,773 13,440 14,009 管理费用 583 698 640 666 合同资产 0 0 0 0 研发费用 493 589 743 774 其他流动资产 3,003 3,524 4,353 4,521 财务费用 1,012 1,770 2,478 3,162 流动资产合计 26,853 33,588 45,561 54,536 信用减值损失 -10 -5 -8 -6 其他长期投资 230 275 346 361 资产减值损失 -20 -20 -20 -20 长期股权投资 9,260 9,260 9,260 9,260 公允价值变动收益 -59 -59 -59 -59 固定资产 38,776 37,868 36,913 35,952 投资收益 1,505 1,255 1,255 1,255 在建工程 3,438 17,438 31,438 45,438 其他收益 475 475 475 475 无形资产 1,558 1,402 1,262 1,136 营业利润 4,789 5,916 8,149 7,779 其他非流动资产 5,116 4,982 4,874 4,788 营业外收入 12 12 12 12 非流动资产合计 58,378 71,225 84,093 96,935 营业外支出 30 30 30 30 资产合计 85,231 104,813 129,654 151,471 利润总额 4,771 5,898 8,131 7,761 短期借款 23,324 27,031 32,703 39,030 所得税 750 927 1,279 1,220 应付票据 2,250 2,654 3,311 3,452 净利润 4,021 4,971 6,852 6,541 应付账款 9,659 11,393 14,213 14,816 少数股东损益 819 994 1,370 1,308 预收款项 596 713 899 936 归属母公司净利润 3,202 3,977 5,482 5,233 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 4,873 6,462 8,940 9,205 其他应付款 198 198 198 198 EPS(摊薄)（元） 0.87 1.08 1.49 1.42 一年内到期的非流动负债 1,506 1,506 1,506 1,506 其他流动负债 700 867 933 1,048 主要财务比率 流动负债合计 38,233 44,362 53,763 60,986 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 12,733 22,733 32,733 42,733 成长能力 应付债券 3,990 3,990 3,990 3,990 营业收入增长率 -6.3% 19.6% 26.0% 4.2% 其他非流动负债 1,212 326 326 326 EBIT增长率 71.8% 32.6% 38.4% 3.0% 非流动负债合计 17,935 27,049 37,049 47,049 归母净利润增长率 63.2% 24.2% 37.9% -4.5% 负债合计 56,168 71,411 90,812 108,035 获利能力 归属母公司所有者权益 23,253 26,597 30,667 33,953 毛利率 7.1% 8.4% 9.3% 9.3% 少数股东权益 5,810 6,805 8,175 9,483 净利率 5.0% 5.2% 5.7% 5.2% 所有者权益合计 29,063 33,402 38,842 43,436 ROE 11.0% 11.9% 14.1% 12.0% 负债和股东权益 85,231 104,813 129,654 151,471 ROIC 9.9% 10.2% 11.0% 9.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 65.9% 68.1% 70.0% 71.3% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 147.1% 166.4% 183.5% 201.6% 经营活动现金流 -112 6,743 8,458 10,407 流动比率 70.2% 75.7% 84.7% 89.4% 现金收益 6,532 9,238 11,734 12,016 速动比率 46.3% 51.4% 59.7% 66.5% 存货影响 -6,395 -1,620 -2,667 -569 营运能力 经营性应收影响 -3,980 -1,394 -2,229 -437 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.8 经营性应付影响 4,302 2,256 3,663 780 应收账款周转天数 16 24 24 26 其他影响 -570 -1,737 -2,043 -1,383 应付账款周转天数 35 43 42 46 投资活动现金流 -12,489 -15,300 -15,200 -15,140 存货周转天数 29 41 40 44 资本支出 -15,930 -15,435 -15,308 -15,226 每股指标(元) 股权投资 -1,446 0 0 0 每股收益 0.87 1.08 1.49 1.42 其他长期资产变化 4,887 135 108 86 每股经营现金流 -0.03 1.83 2.30 2.83 融资活动现金流 10,480 11,736 12,970 12,515 每股净资产 6.32 7.22 8.33 9.22 借款增加 14,370 13,707 15,672 16,327 估值比率 股利及利息支付 -2,503 -4,370 -5,865 -6,607 P/E 10.6 11.0 8.0 8.4 股东融资 4,428 4,428 4,428 4,428 P/B 1.5 1.6 1.4 1.3 其他影响 -5,815 -2,029 -1,265 -1,633 EV/EBITDA 15.0 10.8 8.4 8.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 mNqPpPzRsQoNoOpMpRpMxPaQaO6M