本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 10月25日公司发布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入672.15亿元，同比+10.31%；实现归母净利润338.27亿元，同比+11.07%，折合基本EPS26.93元。20Q3单季度公司实现营业收入232.62亿元，同比+8.46%；实现归母净利润112.25亿元，同比+6.87%。 二、分析与判断  直营放量支撑Q3经营同比改善，预收账款蓄水池作用与回款大幅改善 20Q3单季度公司营收同比+8.46%，增速有所放缓但前三季度收入累计增幅仍符合公司全年增长指引。从产品端看，茅台酒/系列酒实现收入208.84/23.50亿元，分别同比+9.70%/-1.38%，其中系列酒由于经销商队伍调整和公司主动控量维护价盘的原因，叠加同期基数较高，表现略有承压。从渠道端看，20Q3公司直销/批发渠道分别实现营收32.80/199.54亿元，分别同比+118.57%/+0.17%，直营渠道持续放量，其中直销渠道收入占比较19Q3增长7.11ppt至14.12%，公司渠道改革效果显著。20Q3单季度公司净增加5家系列酒经销商，减少7家茅台酒经销商，判断经销商队伍调整动作预计已基本到位。从预收账款和现金流看，20Q3公司预收账款（合同负债+其他流动负债）环比减少1150万元，优于19Q3环比减少的10亿元的表现，预收款蓄水池作用稳健；20Q3单季度公司销售收现/经营净现金流分别为249.02/124.90亿元，同比+9.03%/+286.87%，经营现金流同比大幅改善主要系客户存款和同业存款同比由大额减少转为正增长所致。  经营效率稳健，税金及附加拖累盈利能力改善 20Q3单季度销售毛利率为91.06%，同比+0.27ppt，预计主要系非标产品叠加直营占比提高贡献产品盈利能力。期间费用率为8.86%，同比-0.38ppt，其中管理/销售/研发/财务费用率分别为2.56%/6.59%/0.06%/-0.34%，分别-0.25ppt/+0.21ppt/0/-0.35ppt，公司整体经营水平稳健。20Q3归母净利率为46.89%，同比-0.14ppt，主要系20Q3税金占比同增1.56ppt至15.92%，拖累公司盈利能力。  全年任务稳步推进，价格上行反应真实需求与行业回暖 公司目前正按年初规划有条不紊地持续推进各项工作，疫情后茅台展现龙头风范积极作为，支撑行业发展信心，预计全年任务将顺利完成。今年中秋与国庆双节期间，茅台通过直销渠道进行飞天茅台投放以满足大众消费者的消费需求，叠加公司在直销渠道的各类举措，这对于缓解供需失衡、培育消费者等方面具有重大意义。从批价来看，在公司加码直营同时，公司三季度批价稳步上行，于2700-2800元区间浮动。随着经济复苏推动行业需求转暖，茅台批价上行验证其需求强势，也使得未来提出厂价动作兑现概率持续处于高位。作为白酒行业内增长最具确定性的公司，我们坚定看好茅台强大基本面韧性及未来增长的确定性。 三、盈利预测与投资建议 在不考虑未来提价的假设下，预计20-22年公司实现营收992/1145/1314亿元，同比+11.6%/+15.5%/+14.7%；归母净利润485/576/673亿元，同比+16.9%/+19.5%/+16.8%，EPS为38.36/45.86/53.58元，目前股价对应PE为45/37/32倍,估值略高于白酒板块2020年44倍PE（wind一致预期，算数平均法），考虑公司增长确定性，维持“推荐”评级。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 1715.33元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-10-23 近12个月最高/最低（元） 1801.98/996.0 总股本（百万股） 1,256 流通股本（百万股） 1,256 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 21,548 流通市值（亿元) 21,548 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：郝宇新 执业证号： S0100120070030 电话： 021-60876735 邮箱： haoyuxin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.贵州茅台（600519）2020年半年报点评：20H1圆满完成任务，直营渠道放量显著提速 2.贵州茅台（600519）2020年一季报点评： 20Q1业绩稳健增长，全年业绩确定性仍冠绝行业 -15%5%25%45%65%19/1020/120/420/7贵州茅台 沪深300 [Table_Title] 贵州茅台（600519） 公司研究/点评报告 直营支撑公司增长，全年任务稳步推进 ——贵州茅台（600519）2020年三季报点评 点评报告/食品饮料 2020年10月26日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 贵州茅台（600519） 四、风险提示： 疫情或经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 88,854 99,161 114,531 131,368 增长率（%） 15.1% 11.6% 15.5% 14.7% 归属母公司股东净利润（百万元） 41,206 48,166 57,565 67,255 增长率（%） 17.1% 16.9% 19.5% 16.8% 每股收益（元） 32.80 38.36 45.86 53.58 PE（现价） 52.3 44.7 37.4 32.0 PB 15.8 13.1 11.0 9.2 资料来源：公司公告、民生证券研究院 nMzRoMrNnQsOqOoOqNpPoN6MaO6MtRpPoMrRjMnMoOlOpNtN9PpPvMvPqQtMxNqNmR 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 贵州茅台（600519） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 88,854 99,161 114,531 131,368 成长能力 营业成本 7,576 7,040 6,872 7,094 营业收入增长率 15.1% 11.6% 15.5% 14.7% 营业税金及附加 12,733 13,883 16,034 18,391 EBIT增长率 15.0% 19.6% 18.9% 17.0% 销售费用 3,279 2,628 2,806 3,021 净利润增长率 17.1% 16.9% 19.5% 16.8% 管理费用 6,168 4,958 4,810 4,598 盈利能力 研发费用 49 45 34 39 毛利率 91.5% 92.9% 94.0% 94.6% EBIT 59,050 70,608 83,974 98,224 净利润率 46.4% 48.6% 50.3% 51.2% 财务费用 7 (166) (239) (242) 总资产收益率ROA 22.5% 23.0% 23.2% 22.8% 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 30.3% 29.4% 29.4% 28.7% 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 59,041 70,794 84,233 98,486 流动比率 3.9 4.9 5.7 6.6 营业外收支 (259) (232) (256) (224) 速动比率 3.3 4.4 5.1 6.0 利润总额 58,783 70,535 83,974 98,227 现金比率 0.3 1.2 2.1 3.1 所得税 14,813 17,704 20,994 24,557 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.1 净利润 43,970 52,830 62,981 73,670 经营效率 归属于母公司净利润 41,206 48,166 57,565 67,255 应收账款周转天数 — 0.0 0.0 0.0 EBITDA 60,293 71,822 85,202 99,454 存货周转天数 1,159.3 1,195.4 1,177.4 1,186.4 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 13252 43426 80716 127620 每股收益 32.8 38.4 45.9 53.6 应收账款及票据 1463 1178 1623 1712 每股净资产 108.3 130.6 155.9 186.7 预付款项 1549 1338 1237 1206 每股经营现金流 36.0 43.4 51.2 61.0 存货 25285 21473 23475 23281 每股股利 17.0 18.7 20.6 22.7 其他流动资产 117399 117399 117399 117399 估值分析 流动资产合计 159024 185428 224538 271989 PE 52.3 44.7 37.4 32.0 长期股权投资 0 0 0 0 PB 15.8 13.1 11.0 9.2 固定资产 15144 15094 15017 14953 EV/EBITDA 35.5 29.4 24.3 20.4 无形资产 4728 5023 5473 6079 股息收益率 1.0% 1.1% 1.2% 1.3% 非流动资产合计 24018 23729 23385 23150 资产合计 183042 209157 247923 29513