2020年三季报点评：新市场扩张稳步推进，全年有望延续高增

[Table_Title] 桃李面包（603866）2020年三季报点评 新市场扩张稳步推进，全年有望延续高增 2020 年 10 月 27 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布2020年三季报。2020年前三季度累计实现营收43.7亿元，yoy+6.1%；实现归母净利润6.9亿元，yoy+36.4%；实现扣非归母净利润6.5亿元，yoy+33.2%。公司前三季度实现经营性净现金流8.6亿元，同比多流入2.6亿元。 ◆ 收入环比改善，利润延续高增。单季度来看，三季度公司实现营收16.3亿元，yoy+4.4%，qoq+15.3%；实现归母净利润2.7亿元，yoy+34.6%，qoq+20.2%。公司收入环比有所改善，主要系疫情影响逐渐消退，8月起全国范围的旅游和出行逐渐恢复，叠加9月起学校陆续开学，校园渠道基本恢复。公司利润延续高增，考虑到四季度为面包销售旺季，展望全年，我们预计公司收入有望实现双位数增长。 ◆ 新市场扩张稳步推进，经销商队伍快速扩张。分区域来看，前三季度华北/东北/华东/西南/西北/华 南 地 区 营 收 增 速 分 别 为9.1%/4.5%/7.7%/11.7%/4.0%/17.2%，Q3单季度华北/东北/华东/西南/西北/华南营收增速分别为1.9%/-0.05%/8.0%/13.1%/0.7%/17.9%，三季度华东/西南/华南新市场收入增速明显高于华北/东北传统市场，新市场稳步扩张。三季度末公司拥有经销商736家，较去年同期增加90家，较上半年增加17家。分区域来看，东北/华东/华南经销商数量较去年同期增加较多，西南/西北/华南经销商数量较上半年增加较多，华南新市场经销商队伍扩张较快。 ◆ 理性投放叠加政策减免，盈利能力提升。公司Q3单季度毛利率为43.3%，同比提升3.7pct，为上市以来单季度毛利率最高水平，我们认为三季度毛利率提升主要系疫情影响下行业竞争趋缓，叠加公司经营规模扩大带来的规模效应。公司Q3单季度销售/管理/财务/研发费用率为20.5%/1.2%/0.2%/0.2%，同比-0.4/-0.4/+0.2/+0.03pct，公司销售和管理费用率有所下降，主要系公司在费用投放上较为理性，叠加社保减免政策。公司Q3单季度净利率为16.4%，同比提升3.7pct。考虑到国家社保减免政策将持续至年末，我们认为Q4公司净利率仍将维持较高水平，全年净利率有望实现较大提升。 ◆ 关注产能建设进度，来年收入有望加速。当前公司产能利用率维持高位，若后续产能建设完成，有望为加速新市场拓展提供支撑。公司山东工厂已于今年2月投产，沈阳、江苏、浙江、四川等地的生产基地正在建设中，其中南京、海口工厂有望在四季度投产。总体来看公司中长期成长性凸显，若新建产能按期投产，公司明年收入有望加速增长。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：危鹏华 证书编号：S1160520070001 联系人：李欣欣 电话：021-23586472 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 43482.16 流通市值（百万元) 43482.16 52周最高/最低（元） 67.88/34.50 52周最高/最低（PE） 54.63/35.31 52周最高/最低（PB） 12.26/6.72 52周涨幅（%） 46.75 52周换手率（%） 133.10 [Table_Report] 相关研究 《三季度环比改善，全年高增趋势有望延续》 2020.10.22 -17.63%-3.75%10.12%23.99%37.86%51.73%桃李面包沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 桃李面包（603866）2020年三季报点评 【投资建议】 ◆ 疫情减退延续全年高增，产能投放支撑新市场扩张。受疫情影响，公司二季度营收增速放缓，三季度出现边际改善，全年来看有望维持两位数增长。公司华东/西南/华南新市场稳步扩张，新产能持续投放保障中长期成长性。我们维持公司2020-2022年营收预测62.69/73.76/84.54亿元，维持归母净 利 润 预 测8.71/9.99/12.14亿元，2020-2022年EPS 分别为1.28/1.47/1.78元，对应PE为49/43/35倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5643.71 6268.50 7375.80 8454.42 增长率(%) 16.77% 11.07% 17.66% 14.62% EBITDA（百万元） 995.84 1151.80 1330.76 1589.60 归属母公司净利润（百万元） 683.36 870.86 999.05 1213.70 增长率(%) 6.42% 27.44% 14.72% 21.49% EPS(元/股) 1.00 1.28 1.47 1.78 市盈率（P/E） 42.24 48.81 42.55 35.02 市净率（P/B） 7.71 9.21 7.57 6.23 EV/EBITDA 27.84 35.08 29.88 24.47 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 政策利好不及预期； ◆ 产能建设进度不及预期； ◆ 疫情影响超出预期； ◆ 原料价格上涨。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 桃李面包（603866）2020年三季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2621.89 2319.39 3093.95 4067.74 经营活动现金流 887.83 964.12 1068.47 1280.49 货币资金 1077.64 774.84 1417.20 2276.96 净利润 683.36 870.86 999.05 1213.70 应收及预付 515.78 520.68 616.58 706.15 折旧摊销 163.07 138.00 138.00 138.00 存货 130.85 124.02 155.46 175.19 营运资金变动 66.43 0.60 -24.69 -21.94 其他流动资产 897.62 899.86 904.71 909.44 其它 -25.02 -45.34 -43.88 -49.27 非流动资产 2564.16 2896.16 3228.16 3560.16 投资活动现金流 -1690.18 -424.66 -426.12 -420.73 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -892.40 -456.00 -463.00 -463.00 固定资产 1544.54 1814.54 2084.54 2354.54 投资变动 -820.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 273.89 273.89 273.89 273.89 其他 22.23 31.34 36.88 42.27 无形资产 343.92 405.92 467.92 529.92 筹资活动现金流 455.74 -842.26 0.00 0.00 其他长期资产 401.81 401.81 401.81 401.81 银行借款 40.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 5186.04 5215.55 6322.10 7627.90 债券融资 0.00 -842.26 0.00 0.00 流动负债 599.34 600.25 707.75 799.85 股权融资 984.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -568.26 0.00 0.00 0.00 应付及预收 418.74 389.28 461.80 520.55 现金净增加额 -346.60 -302.80 642.35 859.76 其他流动负债 180.60 210.97 245.95 279.30 期初现金余额 1424.24 1077.64 774.84 1417.20 非流动负债 843.55 1.29 1.29 1.29 期末现金余额 1077.64 774.84 1417.20 2276.96 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 842.26 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 1.29 1.29 1.29 1.29 负债合计 1442.89 601.54 709.05 801.14 实收资本 658.88 658.88 658.88 658.88 资本公积 1039.24 1039.24 1039.24 1039.24 留存收益 1947.36 2818.22 3817.27 5030.97 主要财务比率 归属母公司股东权益 3743.15 4614.01 5613.06 6826.76 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力（%） 负债和股东权益 5186.04 5215.55 6322.10 7627.90 营业收入增长 16.77% 11.07% 17.66% 14.62% 营业利润增长 4.73% 27.74% 15.54% 21.60% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 6.42% 27.44% 14.72% 21.49% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 获利能力（%） 营业收入 5643.71 6268.50 7375.80 8454.42 毛利率 39.57% 39.82% 40.82% 41.82% 营业成本 3410.41 3772.20 4364.91 4918.80 净利率 12.11% 13.89% 13.54% 14.36% 税金及附加 62.08 68.95 88.51 101.45 ROE 18.26% 18.87% 17.80% 17.78% 销售费用 1227.90 1297.58 1585.80 1817.70 ROIC 14.20% 17.14% 16.57% 16.59% 管理费用 101.72 106.56 132.76 152.18 偿债能力 研发费用 8.84 9.40 11.06 12.68 资产负债率（%） 27.82% 11.53% 11.22% 10.50% 财务费用 3.47 -10.33 -7.31 -12.88 净负债比率 38.55% 13.04% 12.63% 11.74% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 4.37 3.86 4.37 5.09 公允价值变动收益 2.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 4.12 3.62 4.11 4.82 投资净收益 23.75 31.34 36.88 42.27 营运能力 资产处置收益 -0.42 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 1.09 1.20 1.17 1.11 其他收益