商业贸易/专业零售 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 8 南极电商（002127.SZ） 2020年10月24日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/10/23 当前股价(元) 19.31 一年最高最低(元) 24.41/9.12 总市值(亿元) 474.04 流通市值(亿元) 377.25 总股本(亿股) 24.55 流通股本(亿股) 19.54 近3个月换手率(%) 95.69 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善》-2020.8.23 《公司信息更新报告-一季报本部业绩符合预期，疫情下仍实现稳健增长》-2020.4.30 《公司信息更新报告-业绩符合市场预期，报表质量进一步改善》-2020.4.16 Q3净利润超市场预期，货币化率降幅收窄 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 本部业务推动Q3业绩超市场预期，维持“买入”评级 公司2020年前三季度营收27.72亿元（+4.73%），实现归母净利润7.22亿元（+19.90%）。其中2020Q3实现营收11.46亿元（+13.14%），实现归母净利润2.91亿元（+34.90%）。本部业务净利润保持较快增长，带动整体净利润增速提升，Q3业绩超市场预期。预计公司完成全年激励目标的概率较高，维持盈利预测不变，预计2020-2022年公司归母净利润分别为15.5/19.9/25.0亿元，对应EPS分别为0.63/0.81/1.02元，当前股价对应PE分别为31/24/19倍，维持“买入”评级。 ⚫ 盈利能力持续改善，三季度现金流转正 2020年前三季度公司毛利率为31.49%（+2.31pct），净利率26.01%（+3.26pct），主要系高利润率的本部业务占比提升所致。营运能力方面，2020年前三季度应收账款12.46亿（+27.66%），主要系小袋客户通常在年末回款，且三季度末存在部分小袋业务应收款所致。2020年前三季度经营性现金流净额为7,284.80万元，同比减少75.05%。其中2020Q3单季度经营性现金流净额为9,867.04万元，同比减少30.41%，主要系因疫情影响，客户回款节奏放缓，同时小袋净放款增加导致。三季度现金流转正，预计在电商旺季，2020Q4经营性现金流将进一步改善。 ⚫ GMV继续保持高速增长，预计Q4电商旺季货币化率将进一步改善 2020年前三季度公司GMV共计228.53亿元（+36%），其中2020Q3单季GMV为84.76亿元（+45.43%）。分渠道看，2020年前三季度阿里渠道实现GMV为136.31亿（+22.40%），仍是核心渠道，社交电商、京东、唯品会GMV同比分别为112.77%、14.07%、5.08%。分品牌看，2020年前三季度南极人品牌GMV为203.29亿元（+40%），卡帝乐鳄鱼GMV为21.53亿元（+7.19%），精典泰迪GMV2.32亿元（+55.61%）。2020Q3公司货币化率为3.75%，同比降幅0.24pct，相较二季度0.54pct的降幅显著收窄。我们预计随着疫情影响减淡，公司与供应商利润分配恢复正常、Q4电商旺季到来，公司货币化率有望进一步提升。 ⚫ 风险提示：新品类与渠道扩张速度不及预期，服务费率下降，平台规则变化等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,353 3,907 4,330 4,967 5,679 YOY(%) 240.1 16.5 10.8 14.7 14.3 归母净利润(百万元) 886 1,206 1,550 1,987 2,504 YOY(%) 65.9 36.1 28.5 28.2 26.0 毛利率(%) 34.5 38.5 43.9 49.1 53.8 净利率(%) 26.4 30.9 35.8 40.0 44.1 ROE(%) 23.6 24.8 24.4 24.5 24.2 EPS(摊薄/元) 0.36 0.49 0.63 0.81 1.02 P/E(倍) 53.5 39.3 30.6 23.9 18.9 P/B(倍) 12.7 9.8 7.5 5.9 4.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%2019-102020-022020-06南极电商沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 8 1、 本部业务利润增长较快，带动公司净利润增速提升 公司2020年前三季度营收27.72亿元（+4.73%），实现归母净利润7.22亿元（+19.90%）。其中2020Q3实现营收11.46亿元（+13.14%），实现归母净利润2.91亿元（+34.90%）。本部业务净利润保持较快增长，带动整体净利润增速提升，Q3业绩超市场预期。 按业务类型拆分： 1）公司本部业务：2020Q1-Q3实现营收8.10亿元（+19.11%），实现归母净利润6.27亿元（+22.60%），继续保持增长。其中2020Q3单季度公司本部实现营收3.18亿元（+24.75%），营收占比提升2.58pct至27.76%，实现归母净利润2.47亿元（+35.44%），占比84.88%。 2）时间互联业务：2020Q1-Q3实现营收19.63亿元（-0.24%），实现归母净利润0.95亿元（+4.69%）。其中2020Q3单季度实现营收8.28亿元（+9.23%），营收占比下降2.58pct至72.24%；实现归母净利润0.44亿元（+31.95%），占比15.12%。时间互联收入较二季度明显改善，主要系严格筛选客户资质，在保证资金安全的情况下提高资金使用效率，降低经营风险。时间互联业务自2019年开始持续优化客户结构，不断发展新优质客户，其中2020年前三季度新拓展客户601家，继续深耕原有电商、金融、教育工具、网服等行业客户，获取业绩增长点。在维系原有电商、网服、金融、教育等行业APP客户的同时丰富客户类别，获取新的业绩增长点。 表1：2020Q1-Q3本部营收同比提升19.11% 业务 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 Q3同比变动 Q1-Q3同比变动 公司本部业务（亿元） 1.32 2.87 2.55 1.53 3.38 3.18 6.80 8.10 24.75% 19.11% 占比 16.05% 35.47% 25.17% 22.77% 35.43% 27.76% 25.69% 29.18% 2.58pct 3.50pct 时间互联业务（亿元） 5.54 5.23 7.58 5.20 6.15 8.28 19.68 19.63 9.23% -0.24% 占比 67.26% 64.53% 74.83% 77.38% 64.47% 72.25% 74.35% 70.82% -2.58pct -3.50pct 营业总收入（亿元） 8.24 8.10 10.13 6.72 9.54 11.46 26.47 27.72 13.14% 4.73% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表2：2020Q1-Q3本部净利润同比提升22.60% 业务 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 Q3同比变动 Q1-Q3同比变动 公司本部业务（亿元） 0.84 2.37 1.82 0.97 2.83 2.47 5.11 6.27 35.44% 22.60% 占比（%） 68.80% 89.75% 84.26% 75.72% 93.43% 84.88% 85.02% 86.84% 0.62pct 1.82pct 时间互联业务（亿元） 0.29 0.27 0.33 0.29 0.22 0.44 0.90 0.95 31.95% 4.69% 占比（%） 23.66% 10.25% 15.28% 22.66% 7.26% 15.12% 14.98% 13.16% -0.63pct -1.82pct 公司归母净利润（亿元） 1.22 2.64 2.16 1.28 3.03 2.91 6.01 7.22 34.90% 19.90% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、 盈利能力持续改善，三季度现金流转正 公司整体毛净利率有所提升。2020Q1-Q3公司整体毛利率为31.49%（+2.31pct），净利率为26.01%（+3.26pct），主要系本部业务毛利率、净利率相对较高，本期内其 pOqPmNtQqRtPmNnRrNuNoO9P8QaQtRqQtRmMeRoPqQlOpNqN6MqRpPwMmMwOMYsPpM公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 8 营收、利润占比均有提升所致。预计随着疫情影响逐步减弱，公司与供应商利润分配将逐渐恢复正常，公司盈利能力有望持续回升。 三季度应收账款略有上升。2020Q3末应收账款为12.46亿元，同比增加27.66%，较年初增加57.72%，主要系公司旗下小袋客户一般在年末回款，而三季度末存在部分小袋业务应收款所致。 三季度现金流转正。2020Q1-Q3经营性现金流净额为7,284.80万元，同比减少75.05%。其中2020Q3单季度经营性现金流净额为9,867.04万元，同比减少30.41%，主要系因疫情影响，客户回款节奏放缓，同时小袋净放款增加导致。2020H1公司经营性现金流为净流出状态，而2020Q3已经转正，预计2020Q4随着电商旺季的到来经营性现金流将进一步改善。 3、 GMV继续保持高速增长，预计Q4货币化率进一步改善 公司2020Q1-Q3总计实现GMV228.53亿元（+35.96%），其中Q3单季度实现GMV84.75亿元，同比增长45.42%，环比Q2单季GMV增速提升。公司顺应电商渠道流量规则，持续推行大店策略，且把握住了新的变化趋势，满足了疫情期间诞生的新消费场景及消费需求，因此即使2020Q3仍受到疫情影响但依然实现了较快增长。 表3：南极人在各电商平台的部分核心大店GMV情况（单位：万元） 店铺名称 平台 主营类目 2019年前三季度 2020年前三季度 同比增长率 店铺一 阿里 床上用品 23,273.25 56,904.81 153.10% 店铺二 阿里 女土内衣/男士内衣/家居服 62,938.06 46,465.03 -26.17% 店铺三 阿里 床上用品 45,225.94 43,329.32 -4.19% 店铺四 拼多多 床上用品 3,184.08 38,860.70 1120.475 店铺五 京东 床上用品 - 33,562.62 - 店铺六 阿里 床上用品 11,980.52 29,935.67 149.87% 店铺七 阿里 女土内衣/男士内衣/家居服 7,054.00 26,866.17 280.86% 店铺八 阿里 男装 9,121.43 24,287.92 166.27% 店铺九 阿里 男装 9,423.45 20,784.65 120.56% 店铺十 阿里 床上用品 25,432.02 20,510.11 -18.60% 店铺十一 阿里 床上用品 7,066.37 14,798.54 109.42% 店铺十二 京东 女土内衣/男士内衣/家居服 4,747.78 14,724.05 210.13% 店铺十三 拼多多 床上用品 - 14,651.88 - 店铺十四 阿里 女土内衣/男士内衣/家居服 4,247.31 13,94