资源禀赋优质，深蹲之后弹性可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（首次） 市场价格：7.05 分析师：邢立力 执业证书编号：S0740518100001 电话：021-20315138 Email：xingll@r.qlzq.com.cn 分析师：曾明 执业证书编号：S0740518070008 Email：zengming@r.qlcq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 14524.82 流通股本(百万股) 2677.41 市价(元) 7.05 市值(百万元) 102399.98 流通市值(百万元) 18875.74 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 136774.4 136180.7 77212.4 120733.6 144527.3 增长率yoy% 12.7% -0.4% -43.3% 56.4% 19.7% 净利润 7336.3 6408.6 (10015.2) 5880.7 8807.7 增长率yoy% 1.3% -12.6% N/A N/A 49.8% 每股收益（元） 0.53 0.47 (0.73) 0.43 0.64 每股现金流量 2.16 2.64 0.69 2.51 2.46 净资产收益率 8.18% 6.86% -11.55% 6.92% 9.39% P/E 13.30 15.00 (9.67) 16.47 10.99 P/B 1.10 1.10 1.28 1.14 1.05 备注：股价取自10月20日收盘价 投资要点  公司简介：综合实力雄厚，航线网络完善。1、唯一载旗航司，综合实力领先：中国国航是中国唯一载国旗飞行的民用航空公司，承担着中国国家领导人出国访问的专机任务， 2007-2019年公司连续十三年荣列世界品牌实验室“世界品牌500强”。2、持续枢纽建设，航线网络布局均衡：国航主基地位于北京首都国际机场，目前已形成了北京、成都、深圳、上海为节点的四角菱形网络，截至2019年底，国航集团经营客运航线770条，其中国际航线137条，地区航线27条，国内航线606条，国内外布局均衡。3、盈利能力强，国际运力居首位：公司成本管控能力较强，盈利能力优于同业，2019年，公司国际+地区投放运力为1201.2亿，在三大航中国际运力位居首位。  行业分析：1、民航仍处于发展阶段，需求持续增长。中国民航业仍然处于快速发展阶段，最近二十年我国民航周转量复合增速为 14%，短周期而言国内民航需求已经进入复苏通道，中周期而言，根据民航需求与 GDP 的关系以及人均乘机次数测算的增长中枢为 8-9%， 假设 2021 年国内需求恢复正常，未来十年低成本航空的渗透率由当前的 10%分别提升至 16%、 18%、20%，则对应需求复合增速分别为 14%、 16%、 17%。2、疫情冲击之下竞争格局重塑。新冠疫情的扰动在短期加剧了行业供需矛盾，行业的供给收缩刚性与疫情之后需求恢复弹性有可能在未来使得行业供过于求的局面出现反转，而在这一过程中，资源禀赋优异、抗风险能力强的航司有望提升市场份额。  公司逻辑：资源禀赋优质，深蹲之后更具弹性。1、运力投放稳健，机队年轻化。公司稳步扩张机队规模，2011-2019年年均引进飞机56架、退出飞机21架。截至2019年底，公司自行保有、融资租赁和经营租赁的飞机分别占41%、30%、29%。公司自有机队占比稳定在40%左右，高于南航和东航，公司（不含控股子公司）机队平均机龄7.25年，是世界上最年轻的机队之一。2航线分布均衡，远距离航线占据优势。公司拥有丰富完善的国内外航线网络，且国内外航线分布均衡，可通航国家及地区 43个，通航城市 187 个。公司在北美及欧洲地区的航线数量位居第一，更密集的航班时刻以及目的地选择的多样性使得公司在这两个地区的航线上占据优势。3、坐拥首都机场基地资源，深蹲之后更具弹性。大兴机场转场后，国航将继续留守首都机场，并取得其他转场航司留下的时刻份额及航站楼资源，有望优先获得首都机场的新增时刻。随着疫情逐渐得以控制，航空行业有望逐步复苏，因公司今年业绩低基数原因，未来业绩将呈现较大弹性。  投资建议：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为772.1亿、1207.3亿、1445.3亿，归母净利润分别-100.0亿、58.8亿、88.1亿，EPS分别为-0.73元、0.43元、0.64元，对应PE-9.7X、16.5X、11.0X，公司资源禀赋优质，业绩具有较大弹性，首次覆盖，给予增持评级。  风险提示：疫情反复风险、预测假设风险、油价汇率波动风险等 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年10月21日 中国国航（601111.SH）/交通运输 资源禀赋优质，深蹲之后弹性可期 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%中国国航沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 公司简介：综合实力雄厚，航线网络完善........................................................... - 5 - 唯一载旗航司，综合实力领先 ..................................................................... - 5 - 持续枢纽建设，航线网络布局均衡 .............................................................. - 6 - 盈利能力强，国际运力居首位 ..................................................................... - 7 - 行业分析：需求仍持续增长，疫情冲击重塑竞争格局 ........................................ - 9 - 民航仍处于发展阶段，需求持续增长 .......................................................... - 9 - 疫情冲击下竞争格局重塑 .......................................................................... - 11 - 公司逻辑：资源禀赋优质，深蹲之后更具弹性 ................................................. - 12 - 运力投放稳健，机队年轻化 ....................................................................... - 12 - 航线分布均衡，远距离航线占据优势 ........................................................ - 14 - 坐拥首都机场基地资源，深蹲之后更具弹性 ............................................. - 21 - 盈利预测 ............................................................................................................ - 25 - 风险提示 ............................................................................................................ - 26 - 图表目录 图表1：公司发展历程 ......................................................................................... - 5 - 图表2：公司股权结构（截至2020Q2） .............................................................. - 6 - 图表3：凤凰知音会员数量持续增加 ................................................................... - 6 - 图表4：常旅客贡献客运收入比重不断提升 ........................................................ - 6 - 图表5：首都机场旅客吞吐量及增速（百万人次） ............................................. - 7 - 图表6：2019年中国前十大民航机场旅客吞吐量................................................ - 7 - 图表7：公司国内及地区、两岸航线 ................................................................... - 7 - 图表8：公司国际航线 ......................................................................................... - 7 - 图表9：公司营业收入及增速 .............................................................................. - 8 - 图表10：公司净利润及增速................................................................................ - 8 - 图表11：航空公司毛利率对比 ............................................................................ - 8 - 图表12：航空公司净利率对比 ............................................................................ - 8 - 图表13：三大航国内航线ASK(百万) .................................................................. - 9 - 图表14：三大航国际+地区航线ASK(百万)对比 ................................................. - 9 - 图表15：各国人均乘机次数................................................................................ - 9 - 图表16：中国民航旅客周转量以及占比 ............................................................. - 9 - 图表17：民航旅客周转量与GDP增速 ............................................................... - 10 - 图表18：民航旅客周转量周期波动 ..............