解读《关于进一步提高上市公司质量的意见》：新一轮资本市场改革或将构建A股“趋势长牛”

策略点评报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年10月14日 。 新一轮资本市场改革或将构建A股“趋势长牛” 解读《关于进一步提高上市公司质量的意见》 证券研究报告 策略点评报告 西部证券 2020年10月14日 分析师 张弛 S0800519110001 13918023419 zhangchi@research.xbmail.com.cn Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 政策解读：本轮改革是“新国九条”的再升级版。回顾04年“国九条”与14年“新国九条”均为构建多层次资本市场、培育及引入国内外机构资金、维护股市良好环境及防范金融风险等方面做出重大贡献。我们基于《关于进一步提高上市公司质量的意见》（简称“国六条”）在规划完善并全面升级上述内容外，更将重心放在“提升企业质量”之上，预计其将成为未来5年贯穿国内资本市场发展方向的又一重大改革。 全力打造优质企业，引导全A非金融ROE中枢上行之路 我们预计“国六条”将对未来5年A股上市企业的发展方向产生重大影响，从而为夯实A股市场“趋势牛”奠定微观基础。具体包括：一是敞开一级市场大门高效促成潜在优质企业登录A股市场，“大浪淘沙”沉淀优质企业；二是引导机构入市资金加速增长，构建机构对二级市场的“定价体系”。让优质企业拥有更高的“市场价值”与更低的“价格波动”，从而为其“再融资”提供长期便利，最终成就企业“做大做强”；三是A股非金融企业ROE/ROIC相比美国标普500（SPX）盈利上行周期短、可持续性弱主要反映在三个方面：1）过度依赖于杠杆使用；2）净利率波动较大，即便观察NOPAT波动依然很大；3）资产周转率普遍偏低。“国六条”将重点应对企业质量“短板”，坚定不渝引导上市企业ROE中枢水平趋势向上。四是防范金融风险冲击及构建良好投资环境，才有利于一、二级市场资本精准服务优质企业。 “国六条”或为A股构建“趋势牛”的充分与必要条件 构建A股“趋势牛”的必要条件。在新、旧“国九条”推出后A股均迎来一波牛市，其背后支撑往往离不开成交“放量”，而成交额显著上升背后的逻辑则是市场流动性“增量”的释放。回溯从旧“国九条”到“国六条”的资本市场改革，“扩容一级市场股票供给”和“引入二级市场长期机构资金”均始终贯穿A股市场的发展方向。我们预计两者在未来5年将合力影响A股成交额“增量”显著扩张，以支撑A股走出“趋势牛”。 构建A股“趋势牛”的充分条件。所谓价值投资，一是牛市期间成交额“增量”扩张不再依赖于换手率拔高，而是企业价值吸引机构资金入市，推动A股“量价齐升”；二是企业资本/净资产回报“成就”相应股票的投资回报。前者自2014年“新国九条”推出后，A股换手率中枢呈现趋势下降，且远低于成交额“波动幅度”；后者我们预计A股非金融企业ROIC将有望沿着“国六条”改革路线，走出中枢向上的态势。届时，可类比“08金融危机”后的美股长牛之路，A股也将走出趋势性长牛。 风险提示：政策改革实施力度弱于市场预期，金融危机等“黑天鹅”事件。 策略点评报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年10月14日 事件：9月23日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署进一步提高上市公司质量，保护投资者权益，推动资本市场持续平稳健康发展。10月9日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》。 政策解读：本轮改革是“新国九条”的再升级版 回顾过去20年推动我国资本市场发展方向的重要改革有两轮：一是2004年1月国务院印发的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（即“国九条”）；二是2014年5月国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即“新国九条”）。我们预计《关于进一步提高上市公司质量的意见》（简称“国六条”）将成为未来5年贯穿国内资本市场发展方向的又一重大改革。下面我们拟通过对以上三轮改革内容进行比较剖析，试图解读当前政策可能对未来5年上市企业及A股市场所产生的重要影响。 ➢ 2004年“国九条”以“稳定发展”为“锚”，制定资本市场核心发展目标，包括：1）一级市场目标。提高直接融资占比，初步构建多层次的资本市场； 2）二级市场目标。通过股权分置改革及鼓励险资、外资、基金等机构投资者入市，以盘活二级市场流动性，推动市场合理定价；3）上市公司质控目标。通过完善核准制对新上市企业进行质量把控，并鼓励兼并重组以提升存量上市企业质量；4）股市环境目标。提升市场监管水平及严打违法活动，构建公平市场环境。 ➢ 2014年“新国九条”以“健康发展”为“锚”，制定资本市场核心发展目标，包括：1）一级市场升级目标。首次提出“稳妥推进注册制”降低上市公司门槛，并明确退市制度；同时，完善公司债券公开发行制度，加快到2020年形成“基本成熟”的多层次资本市场体系；2）二级市场升级目标。鼓励证券业及期货蓬勃发展，不断引入专业机构投资者；同时，培育私募、放宽外资等举措持续吸引机构长线资金；3）上市公司质控升级目标。通过股权激励制度、市值管理及兼并重组等方式不断提升上市公司质量；4）股市环境升级目标。重申保护中小投资者，构建信息透明、公允的市场环境；5）防范金融风险目标。建立健全宏观审慎制度，防范衍生产品等风险。 ➢ 2020年“国六条”以“上市公司质量”为核心，制定资本市场发展目标，包括：1）一级市场目标再升级。全面推行、分步实施注册制，同时，执行严格的退市监管；2）二级市场目标再升级。通过加大资本开放，允许更多符合条件的外国投资者对境内上市公司进行战略投资、完善上市公司再融资发行条件，以及探索建立对机构投资者的长周期考核机制，进一步确保引入更多长线资金；3）上市公司质控目标再升级。一方面，通过要求上市公司与证券业中介等内部管理者提高“治理水平”、“信息披露”及“监管效能”等方式，推动上市公司质量趋势性提升；另一方面，通过完善上市公司资产重组、收购和分拆上市制度，以及健全激励约束机制等强化企业盈利增长动力；4）股市环境目标再升级。强调提高违法违规成本，重申构建有效信息披露及公允的市场环境；5）防范金融风险目标首次升级。积极稳妥化解上市公司股票质押风险，强化场内外一致性监管、风险约束机制及应对重大突发事件的政策支持。 策略点评报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年10月14日 表1：历次国务院资本市场改革文件内容要点梳理 文件名称 《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 （国九条） 《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》 （新国九条） 《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》 推出时间 2004/1/31 2014/5/9 2020/10/9 内容要点 1.充分认识大力发展资本市场的重要意义：提高直接融资比例，创造和培育良好的投资环境，充分发挥资本市场在促进资本形成、优化资源配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构。 1.加快建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场，着力优化市场体系结构、运行机制、基础设施和外部环境。到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。 总体要求：按照深化金融供给侧结构性改革要求，加强资本市场基础制度建设，大力提高上市公司质量。为建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，促进经济高质量发展提供有力支撑。 2.推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想和任务：以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。 2.发展多层次股票市场：1）积极稳妥推进股票发行注册制改革，2）加快多层次股权市场建设，3）提高上市公司质量，增强持续回报投资者能力，鼓励上市公司建立市值管理制度，完善上市公司股权激励制度。4）鼓励市场化并购重组，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。5）完善退市制度。 1.提高上市公司治理水平。完善公司治理制度规则，明确控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员的职责界限和法律责任，健全机构投资者参与公司治理的渠道和方式，加快推行内控规范体系，强化上市公司治理底线要求，切实提高公司治理水平。完善分行业信息披露标准，增强信息披露针对性和有效性。 3.进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展：1）完善证券发行上市核准制度，2）重视资本市场的投资回报，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果的机会，3）鼓励合规资金入市，使机构投资者成为资本市场的主导力量，4）拓宽证券公司融资渠道，5）积极稳妥解决股权分置问题，6）完善资本市场税收政策，研究制定鼓励社会公众投资的税收政策。 3.规范发展债券市场：1）完善公司债券公开发行制度，2）强化债券市场信用约束，3）深化债券市场互联互通，4）加强债券市场监管协调。 2.推动上市公司做优做强。全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上市。完善上市公司资产重组、收购和分拆上市等制度，允许更多符合条件的外国投资者对境内上市公司进行战略投资。完善上市公司再融资发行条件。探索建立对机构投资者的长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市。健全激励约束机制。 4.健全资本市场体系，丰富证券投资品种：建立多层次股票市场体系，积极稳妥发展债券市场，稳步发展期货市场，建立以市场为主导的品种创新机制。 4.培育私募市场：建立健全私募发行制度，发展私募投资基金。 3.健全上市公司退出机制。严格退市监管，完善退市标准，简化退市程序，严厉打击恶意规避退市行为，加大对违法违规主体的责任追究力度。畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道。 5.进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作，完善市场退出机制。 5.推进期货市场建设，发展商品、金融期货市场。 4.解决上市公司突出问题。积极稳妥化解上市公司股票质押风险，坚持控制增量、化解存量，强化场内外一致性监管，强化风险约束机制。对已形成的资金占用、违规担保问题，要限期予以清偿或化解。强化应对重大突发事件政策支持。 6.促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平，鼓励证券、期货公司通过兼并重组、优化整合做优做强。 6.提高证券期货服务业竞争力，放宽业务准入，促进中介机构创新发展，壮大专业机构投资者，引导证券期货互联网业务有序发展。 5.提高上市公司及相关主体违法违规成本。加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度。 7.加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平，发挥行业自律和舆论监督作用。 7.扩大资本市场开放：便利境内外主体跨境投融资，逐步提高证券期货行业对外开放水平，加强跨境监管合作。 6.形成提高上市公司质量的工作合力。持续提升监管效能，强化上市公司主体责任，压实中介机构责任，完善上市公司综合监管体系，建立健全信息共享机制，共同营造支持上市公司高质量发展的良好环境。 8.加强协调配合，防范和化解市场风险，严厉打击证券期货市场违法活动。 8.防范和化解金融风险，建立健全宏观审慎管理制度。逐步建立覆盖各类金融市场、机构、产品、工具和交易结算行为的风险监测监控平台。 - 9.认真总结经验，积极稳妥地推进对外开放：1）严格履行我国加入世贸组织关于证券服务业对外开放的承诺，继续试行合格的境外机构投资者制度；2）积极利用境外资本市场，支持符合条件的内地企业到境外发行证券并上市。 9.营造资本市场良好发展环境：1）健全法规制度。推进证券法修订和期货法制定工作。2）坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益。3）完善资本市场税收政策。4）加强登记、结算、托管等公共市场基础设施建设。5）规范资本市场信息传播秩序。 - 资料来源：国务院，西部证券研发中心 全力打造优质企业，引导全A非金融ROE中枢上行之路 根据前文对政策内容解读，我们预计“国六条”将对未来5年A股上市企业的发展方向产生重大影响，从而为夯实A股