平安固收2020年四季度信用债策略报告：信用债进入左侧配置区，关注地产债超跌机会

信用债进入左侧配置区，关注地产债超跌机会——平安固收2020年四季度信用债策略报告平安证券研究所固收团队刘璐张君瑞2020年10月11日证券研究报告 2报告摘要01.【市场回顾】三季度信用风险小幅回落，信用债跑赢利率债，但短端利差被压缩至历史极值。信用债收益率跟随利率债保持震荡上行，信用利差有所收窄。8月以来伴随企业盈利改善及短端吸引力的下降，市场主动拉长久期，截至9月29日，评级利差处于4%分位数，期限利差处于70%分位数，期限估值仍有优势。结构上看，三季度城投债跑赢产业债，地方国企跑赢其他属性，制造业跑赢其他行业，在盈利修复的驱动下资金正从城投向制造业转移，但集中在产业国企，对民企的态度仍然谨慎。2.【信用风险展望】长期看信用利差中枢上移，短期融资供需格局不差，但警惕结构性风险爆发。长期来看货币政策更加节制，会使得再融资难度上升，带动信用利差中枢上移。短期看，社融放缓节奏慢于债务到期，叠加企业盈利确定性改善，信用风险整体平稳。但是，四季度是非标压降高峰期，叠加地产融资政策的影响，导致地产和瑕疵国企的结构性信用风险提升。3.【信用配置策略】信用债的黄金配置期处于熊市尾部及牛市初期，当前信用债收益率与配置盘负债端成本、上市公司ROA、股市隐含收益率、贷款利率比较，吸引力中等略偏高，配置价值逐步显现，四季度到21年一季度建议逐渐拉长久期。但是，信用利差对真实违约率的补偿不够，且短期可能无法调整到位，赚α的钱好于β。4.【行业与产品策略】城投平配，地产等待超跌机会；条款品种溢价仍然值得挖掘；地方国企产业债或有阿尔法机会；中资美元债建议低配。预计城投信用风险相对平稳，但未来逆周期政策逐步退出，建议防估值风险及规避融资能力差的区域。地产销售韧性不及18年，但融资端受影响甚于18年，四季度关注地产超跌机会。在当前低利率背景下，私募、担保、ABS等条款品种溢价仍然值得挖掘。国资委强化债务管控可能会在多个省份铺开，未来规模靠前的省属产业国企值得挖掘。对于中资美元债，境外资金可以博弈美欧疫情等因素的预期差；对境内资金来说，当前中资美元债整体性价比低，建议低配。5.【风险提示】经济下滑使得违约超预期；宽信用政策退出导致地产和城投再融资压力加大；货币政策收紧，利空流动性。 CONTENT目录信用违约小幅回落，地方国企风险引发关注信用债跑赢利率债，短端利差被压缩至历史极值结构性信用风险值得关注，信用债进入左侧配置区城投平配，地产关注超跌机会三个关注点：条款、产业国企、中资美元债 4一级市场：政策收紧带动发行转弱，民企净融转负•信用债净融资边际转弱：“资金面回归常态+监管打击结构性存款等套利+疫情防控债绿色通道边际收紧”使得前7、8月份信用债发行净融分别较19年同期下降48%和21%，与上半年净融大幅扩张有显著差别。•8月以来发行期限有所拉长：1-7月三年以下发行占比持续上升至94.7%，进入8月中长期限占比有所提升。•民企净融资重新转负：今年1-5月，民企发行占比持续上行到7%,净融资额也持续为正，但是6-7月份，发行占比震荡下行到5.2%，净融资额也在7月份重新转负。资料来源：Wind，平安证券研究所4广义民企债发行占比下降，净融转负信用债净融在Q3环比同比均转弱•1.1-3500-1500500250045006500850010500M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12亿元2018201920200%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-1000-800-600-400-2000200400600800100017/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/07亿元总发行量总偿还量净融资额发行占比（右轴） 5•收益上升后趋于平稳，当前已较疫情前水平高34BP：信用债收益率跟随基准利率先上后平，3YAA中票收益率从1月23日的3.70%下降到4月底的3.03%，共下行约67BP；之后收益率先缓慢上行，后在5月底急速上行，至7月15日已经上行118BP至4.2%；之后进入震荡期，目前为4.04%，较疫情前水平高34BP。资料来源：Wind，平安证券研究所信用债收益率趋于平稳5二级市场：收益率进入平台震荡期，当前已超过疫情前水平•1.20.000.501.001.502.002.501.001.502.002.503.003.504.004.503YAA中短票-R007（右轴）R007：10日均值3YAA中短票变化阶段R007十日均值具体时间段期末R007十日均值3YAA中票收益率具体时间段期末3YAA中票收益率疫情前1月23日之前2.84%1月23日之前3.70%大幅下降阶段1月24日到5月21日1.43%1月24日到4月28日3.03%大幅上升阶段5月22日到7月2日2.37%4月29日到7月15日4.2%平台震荡阶段7月3日至今2.41%7月16日至今4.04%疫情以来信用债收益率经历了三个阶段 6信用利差：信用债展现抗跌性，短端利差被压缩至历史极值•三季度期限利差先上后下，当前处于70%分位数：5月以来央行货币政策逐步回归常态，带动短期利率快速上升，期限利差收窄。3-1Y从6月2日的86BP大幅下降到6月30日的54BP（其中6月5日单日下降17BP）；之后震荡上行到8月7日的74BP；之后有逐步下降到目前的57BP，仅较疫情前高11BP，处于历史68%分位。5-1Y变化趋势与3-1Y类似，目前水平为109BP，仅较疫情前高7BP，处于历史72%分位。•评级利差震荡下行，目前已经低于疫情前水平，处于4%的历史低位：4月下旬以来资金面收紧下高等级上行超过低等级，3Y中短票评级利差由4月18日的71BP下降到当前的33BP，仅较疫情前还低2BP,处于历史4%分位。资料来源：Wind，平安证券研究所6期限利差在5月底前持续走阔，之后迅速压缩信用利差在4月20日前持续走阔，之后逐渐压缩•1.30.000.100.200.300.400.500.600.700.802.002.503.003.504.004.502020-01-022020-05-022020-09-02AA-AAA：3Y中短票（右轴）3YAA中短票3YAAA中短票0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.803-1Y：AA中短票5-1Y：AA中短票 7•城投债压缩超过产业债：较6月30日，利差变化为-22BP和-18BP。•地方国企债压缩最多：较6月30日，央企、地方产业国企和民企信用利差分别变化-12.4BP、-24.6BP和-19.2BP。•全行业信用利差收窄，制造业表现亮眼：与6月30日相比，电气设备、商业贸易和轻工制造下降最多。（1）三个行业的信用利差相对较高，有更大的压缩空间。（2）三个行业Q2盈利均较Q1改善，其中电气设备改善较多，商业贸易和轻工制造虽有改善，但Q2的盈利仍然负增长。资料来源：Wind，平安证券研究所7三季度各行业信用利差以收窄为主0100200300400500600700800采掘传媒电气设备电子房地产纺织服装非银金融钢铁公用事业国防军工化工机械设备计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输农林牧渔汽车轻工制造商业贸易食品饮料通信休闲服务医药生物有色金属综合煤炭开采城投产业债央企地方产业民企BP历史范围本期值各行业中轻工制造行业利差的历史分位数最高行业利差：城投表现优于产业，产业中制造业收窄最多•1.4-70-60-50-40-30-20-100电气设备商业贸易轻工制造计算机农林牧渔煤炭开采纺织服装电子采掘传媒休闲服务医药生物钢铁房地产化工综合通信建筑装饰非银金融建筑材料交通运输机械设备国防军工公用事业汽车食品饮料有色金属较6月30日变化 CONTENT目录信用违约小幅回落，地方国企风险引发关注信用债跑赢利率债，短端利差被压缩至历史极值结构性信用风险值得关注，信用债进入左侧配置区城投平配，地产关注超跌机会三个关注点：条款、产业国企、中资美元债 9信用风险：从报表出发，经营大幅改善对冲筹资现金流退潮•大消费盈利修复好于周期行业；工业企业利润增速转正，国企反弹超过私企：上市公司各行业中休闲服务、交运以及周期性行业盈利仍然负增长，通信、农牧、医药等大消费板块盈利较强。•经营现金流改善对冲筹资现金流退潮：20Q2全部A股剔除金融两油，单季度现金流量净额由Q1的-1230亿元大幅转正为2936亿元；其中经营活动现金流净额由Q1的-5393亿元转正至9981亿元；筹资活动现金流净额由一季度的1.1万亿元减少至二季度的-446.9亿元。资料来源：Wind，平安证券研究所9工业企业利润利润反弹明显二季度大消费板块盈利修复好于周期行业•2-150%-100%-50%0%50%100%150%200%休闲服务采掘交通运输化工钢铁传媒银行非银金融国防军工家用电器商业贸易有色金属纺织服装轻工制造房地产计算机建筑装饰综合建筑材料食品饮料汽车公用事业电气设备电子医药生物机械设备农林牧渔通信2020Q2净利润同比增速-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08工业企业利润当季同比：%国企私企-6000-4000-20000200040006000800010000-15000-10000-5000050001000015000200002500017/317/617/917/1218/318/618/918/1219/319/619/919/1220/320/6筹资活动净现金流：亿元投资经营合计(右轴）二季度非金融非两油A股经营现金流和总现金流环比同比均改善 10信用风险：违约频率持平，地方国企增多•违约频率环比同比基本持平：截至9月25日，20Q3共有7个新增违约主体，而19年Q3和20Q2分别为8和7。•评级利差延续下行：年内违约数量高点是3月，评级利差则在4月冲高，5月达到最高，之后开始下降。•较重要的违约主体是泰禾和渤海租赁：泰禾是知名房企，曾经排名前20，但高端住宅的定位以及本身决策的失误使得存货周转较慢，在房企融资收紧的背景下资金链较为紧张，虽然企业早已负面缠身但最终违约仍然有一定超预期；渤海租赁是海航系子公司，主要布局航空租赁，受到股东牵连和疫情冲击较大，上半年净利润大幅下滑至-25亿元。•新增违约主体民企仍然更多，但地方国企开始增多：上半年违约的17家企业中，只有北大资源属于校企背景的央企，其余均是民企；Q3违约的6家企业中有4家是民企及天房集团和天房信托两家地方国企。资料来源：Wind，平安证券研究所102020年三季度新增违约较平稳，国企违约增多•20246810121416182019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3非国企国企01234567891.001.201.401.601.802.002.202.402.602.803.00新增违约主体个数：右轴3Y中短票评级利差：AA-与AAA2020年3月份违约数量最多，评级利差4月冲高6月开始下降 11信用风险：地方国企大幅折价成交，华晨汽车债券价格未能恢复•大幅折价成交显示了市场对地方国企信用风险的担忧：华晨汽车、冀中能源、海国鑫泰债券在三季度出现大幅折价成交，最大折价幅度分别为57.2元、4.5元和4.6元。•国企背后的政府表态决定了大跌后债券价格的走势：冀中能源和海国鑫泰得到政府明确支持，债券净价逐步恢复；华晨汽车大跌后迟迟未得到政府明确支持，债券净价跌到30元左右后未再反弹。资料来源：Wind，平安证券研究所11冀中能源债券大跌后已经恢复海国鑫泰债券大跌后逐渐恢复•2华晨汽车债券