平安固收2020年中期信用债策略报告：浅尝辄止，循序渐进

浅尝辄止，循序渐进——平安固收2020年中期信用债策略报告平安证券研究所固收团队刘璐张君瑞2020年6月29日证券研究报告 2报告摘要01.【信用债市场回暖难掩分化】新冠疫情后逆周期调控政策从宽货币到宽信用逐步加码，信用债发行井喷，民企发行回暖，信用违约不增反降。但进入五月以后，货币政策进入观察期，信用债收益率、期限利差恢复至疫情前水平，行业利差则出现了明显分化，周期性行业利差走阔而消费类为代表的大部分行业利差收窄。2.【信用债拐点到来了吗】从三因素框架看，债务到期增速在2020-2021年处于底部，降成本仍是阶段性重任，预计企业融资环境仍将保持相对宽松，企业盈利是决定信用利差的关键性因素。从PMI新订单、大宗商品价格与社融等领先指标来看，信用利差大概率能够收窄。但本轮周期面临企业盈利恢复较慢、政策影响下部分行业及主体未能出清及债务短期化等问题，使得信用利差收窄的幅度可能偏小，信用下沉也许保持克制，逐步下探。3.【行业策略】城投：基本面确定性改善，但市场price in最为充分，建议关注专项债置换、隐性债务置换和首发债三类机会。地产：疫情后修复较快，建议从增长潜力与偿债压力两个方向寻找高性价比民企及小型国企。上游周期性：煤炭供需矛盾显现，头部低位稳固，但难有超额收益。基建产业链：建筑施工、建材、机械有望从稳基建中获益。大消费：推荐关注农牧龙头与汽车。两新一重：5G与特高压适合挖掘。资本市场改革：利好券商，规避银行，推荐关注头部及金融科技类标的。4.【产品策略】回售权博弈策略：赚发行人和交易对手的钱。担保债策略：低利率环境下，担保利差值得挖掘。中资美元债：高收益美元债好于投资级美元债。 CONTENT目录信用违约在政策对冲下不升反降市场整体回暖难掩分化信用债的拐点到来了吗？行业策略：经济修复中的结构性机会产品策略：票息增厚的重要来源 4一级市场：政策推动下发行井喷，民企发行回暖•总量扩张明显：“资金面宽松+注册制推行+疫情防控债绿色通道”使得前5个月信用债发行净融分别较19年同期增长47%和180%，绝对规模达历史同期之最；5月份发行有所放缓。•期限缩短：3年以下短久期占比从19年的68%上升至20年前5个月的83.15%，如果仅考虑2-5月这一比例达到85.28%。•民企融资回升：发行占比由19年底的3%提升到7%,净融资额在1月实现19年5月以来的首次转正，之后的2-5月也为正。资料来源：Wind，平安证券研究所4广义民企债发行占比上升，净融资连续五个月为正0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-1000-800-600-400-2000200400600800100017/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/05亿元总发行量总偿还量净融资额发行占比（右轴）信用债净融大幅放量，5月有所放缓-3500-1500500250045006500850010500M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12亿元201820192020•1.1 5•资金利率先下后上，当前水平仍较疫情前低100BP：以R007十日均值为例，1月23日为2.84%，之后下降到5月21日的1.43%，大幅下降141BP，之后急速上升，至6月15日已经上行46BP至1.89%，但仍然较疫情前低95BP。•收益率先下后上，当前已接近疫情前水平：信用债收益率跟随基准利率先下后上，3YAA中票收益率从1月23日的3.70%下降到4月底的3.03%，共下行约67BP；之后收益率先缓慢上行，后在5月底急速上行，至6月15日已经上行58BP至3.61%，基本恢复到疫情前水平。资料来源：Wind，平安证券研究所信用债收益率先下后上50.200.400.600.801.001.201.401.601.802.001.201.702.202.703.203.704.203YAA中短票-R007（右轴）R007：10日均值3YAA中短票二级市场：收益率先下后上，当前已接近疫情前水平•1.2 6信用利差：期限信用利差均先上后下，期限利差接近疫情前水平•上半年牛陡-熊平行情带动期限利差先上后下：疫情之后，央行通过降准降息等政策使得银行间资金价格大幅走低，带动短期利率快速下行，期限利差陡峭化，3-1Y从46BP大幅上升到6月2日的86BP，之后随着资金面收紧，短期利率走高，期限利差大幅下降到56BP，接近疫情前水平，处于历史67%分位。•信用利差先上后下：宽松资金面支持下国开债收益率下降显著超过信用债，3YAA中短票信用利差从72BP，上升到4月20日的135BP。随后债市步入熊市行情，信用利差被动下降到105BP，处于历史35%分位。资料来源：Wind，平安证券研究所6期限利差在5月底前持续走阔，之后迅速压缩0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.001.502.002.503.003.504.003-1Y：AA中短票（右轴）3YAA中短票1YAA中短票0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.502.002.503.003.504.003YAA中短票-国开（右轴）3Y国开债3YAA中短票信用利差在4月20日前持续走阔，之后逐渐压缩•1.3 7•央企信用利差压缩较大，其他属性变化不大：城投债、产业债、央企、地方产业国企和民企信用利差较1月23日分别变化-2.4BP、-3.1BP、-10.7BP、-3.4BP和1.1BP；•大部分行业信用利差收窄，但周期性行业走阔：与1月23日相比，轻工制造、计算机、钢铁和煤炭上升最多，轻工制造样本券资质差，受到盈利冲击较大，而另外三个行业盈利下滑较大；家用电器、纺织服装和农林牧渔下降最多，家电和纺织服装个券也有所收窄，但幅度远低于行业利差变化幅度，农林牧渔个券收窄较大，而一季度该行业盈利增长迅猛。资料来源：Wind，平安证券研究所7疫情以来各行业信用利差以收窄为主-140-120-100-80-60-40-200204060家用电器纺织服装农林牧渔化工通信有色金属食品饮料交通运输休闲服务公用事业房地产综合建筑材料电气设备非银金融机械设备电子建筑装饰商业贸易采掘汽车传媒医药生物国防军工煤炭开采钢铁计算机轻工制造较1月23日变化0100200300400500600700800采掘传媒电气设备电子房地产纺织服装非银金融钢铁公用事业国防军工化工机械设备计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输农林牧渔汽车轻工制造商业贸易食品饮料通信休闲服务医药生物有色金属综合煤炭开采城投产业债央企地方产业民企BP历史范围本期值各行业中轻工制造行业利差的历史分位数最高行业利差：周期性行业走阔，消费类行业收窄•1.4 CONTENT目录信用违约在政策对冲下不升反降市场整体回暖难掩分化信用债的拐点到来了吗？行业策略：经济修复中的结构性机会产品策略：票息增厚的重要来源 9信用风险：经营大幅恶化，融资扩张救急•疫情冲击利润：各行业中餐饮、交运以及周期性行业盈利受冲击更大，国企中周期性行业占比较大，受到的冲击更甚于民企。•融资政策对冲：大幅宽松，对企业现金流起到了救急作用。•整体现金流仍改善：20Q1全部A股剔除金融两油板块现金流量净额为-1234亿元，较去年同期增加2827亿元；经营活动现金流净额为-5483亿元，较去年同期减少3388亿元，筹资活动现金净流入1.1万亿元，较去年同期大幅增加5991亿元。资料来源：Wind，平安证券研究所9工业企业利润受疫情冲击严重，国企更甚疫情之后社融增速上升较快，尤其是企业债券0.005.0010.0015.0020.0025.00社会融资规模存量同比:%人民币贷款企业债券-200-1000100200300400500农林牧渔国防军工综合银行食品饮料电气设备电子医药生物非银金融公用事业建筑装饰轻工制造建筑材料钢铁房地产机械设备家用电器传媒有色金属通信商业贸易纺织服装汽车采掘化工计算机交通运输休闲服务2020年一季度净利润增速（%）一季度绝大部分行业利润下滑•2-60-40-20020406080工业企业利润同比：%国企私企 10信用风险：违约频率下降，仍集中于民企•违约频率环比同比下降：截至6月18日，今年共有16个新增违约主体，而19年上半年和下半年分别为23和17。•较重要的违约主体是海航和康美：海航集团总资产规模达万亿，旗下公司在18年起就开始出现永续债展期、私募债违约等事件，但一直保持公募债不违约，疫情对航空业冲击较大，终于迫使其对公募债进行展期；康美药业投资激进，大存大贷现象一直被诟病，在19年中被曝出300亿货币资金造假，之后违约基本已经注定。•3月违约最多：3月份违约数量最多，达6个，之后逐渐放缓。•新增违约主体基本是民企：16家企业中有8家属性被wind定为民企，剩余企业属性实质上也是民企（如海航）。资料来源：Wind，平安证券研究所102020年新增违约频率下降，基本全是民企01234501234567819-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-05地方国企广义民企其他央企上市公司(右轴）•2 11信用风险：瑕疵兑付盛行，置换邀约试点•违约类型中本期展期占比大升，部分展期破坏了债市规则，伤害了投资者的信心：首次违约的形式是本息展期的企业有9家，占比超过50%，19年这一比例为25%；“13海航债”在临近兑付日时突击召开持有人会议商讨展期，仅预留给投资者半小时准备时间，最终在3家大额投资人的同意28家小额投资人反对的情况下通过了展期。•置换债券试点开启，有利于展期操作规范化，但无法有效避免违约：“17桑德工程MTN001”和“17华昌01”先后达成置换协议，分别是银行间和交易所首个债券置换试点。置换是作为违约债券处置方式引入国内债市的，因此应属于困境置换，类似于对展期的标准化，有利于为发行人自救争取时间，但并不能真正避免违约。首单置换债“20桑德工程EN001”在6月11日就发生违约，离置换完成仅3个月。资料来源：Wind，平安证券研究所11展期对全体持有人有效，置换仅对同意的投资人有效展期的主体数量在新增违约主体中占比显著上升0%0%0%0%4%28%56%0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045502014201620182020前6新增违约主体数量展期数量占比:右轴困境置换展期目的为发行人自救争取时间操作细节期限延长，可能会伴随利率变化和增加回售权等条件发出置换邀约召开持有人会议约束对象同意置换的投资人将原债换为新债，不同意的仍然持有原债只要展期议案通过，对所有投资人形成约束典型案例“17桑德工程MTN001”进行置换，置换金额合计为4亿元，占80%，剩余未置换部分存续“13海航债”召开持有人会议，以98%的同意比率通过了本息展期的议案•2 CONTENT目录信用违约在政策对冲下不升反降市场整体回暖难掩分化信用债的拐点到来了吗？行业策略：经济修复中的结构性机会产品策略：票息增厚的重要来源 13信用利差的三因素框架企业盈利•代表企业经营性获现能力•对应宏观经济增长水平融资环境•代表企业筹资性获现能力•对应宏观政策中的宽信用or 紧信用？债务到期压力•代表企业偿债被动现金流出压力•对应宏观企业部门杠杆率现金流信用利差走势 14债务到期增速触底，2020-2021是阶段性低点3.1•从债务到期压力来看，2020-2021年将迎来阶段性低点，有利于推动信用利差从高位收窄。2013至2018年非金融企业债务融资增速保持下行，债务到期压力持续下降；2019年以后债务增速触底回升，但增速绝对值保持在10%以下，与经济增速基本匹配并略高于GDP增速。如果以债务平均期限2-3年来看，2020-2021