债券日思录：四季度全球风险偏好会持续回升么

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年10月12日 刘璐 四季度全球风险偏好会持续回升么 核心摘要  十一”假期海外风险资产普遍上涨，海外债市收益率持续走高：“十一“假期，海外市场呈现明显的风险偏好抬升走势，大宗>权益>债市。风险偏好上行的原因主要有两个，一是，海外主要经济体基本面向好，尤其是欧洲国家表现较为强劲，9月PMI不同程度回升。此外，被疫情所压制的海外地产消费需求有所释放。欧美国家经济正在重复我国三季度进程：制造业复苏，地产积压需求释放，经济复苏势头不改。二是，消息面虽然波动，但最终都被市场解读为利好。美国方面，特朗普感染新冠肺炎后，三天“闪电”出院，一定程度上减轻了大选的不确定性，此外，迫于股市暴跌压力，特朗普改口取消大选之前的一切财政刺激措施谈判，10月8日又重回刺激法案的谈判桌前，并重新拟定了一份1.8万亿美元的经济刺激计划，利好消息的刺激下，10月5日至9日一周，美股创下近三个月单周最大涨幅。英国方面，欧盟与英国双方就贸易协定的态度都较强硬，但市场认为只要双方仍然再谈，协议就有落地的可能，所以股市并未受其影响。  四季度风险偏好回落概率较大，短期风险偏好抬升难以持续：四季度全球资产或重启risk-on模式，债市交易机会逐渐明朗。首先是全球最大的不确定性：美国总统大选。特朗普感染新冠对于其竞选获胜弊大于利，后续特朗普或采取更加激进的方式来扭转选情。其次，英国与欧盟的贸易谈判仍面临较大不确定性，10月15日达成全面协议的概率不大，后续谈判大概率仍将有所反复。最后是疫苗全面开打尚存不确定性，且随着秋冬季临近，疫情已经出现二次爆发势头，欧洲地区新冠疫情反弹加剧，多国确诊病例连创新高，虽然本轮致死率较上一轮疫情来袭有所减弱，但疫情防控仍然会影响正常的经济秩序和社交活动，这将使得刚刚重获新生的服务业面临第二次打击。  债市主要矛盾仍是国内基本面和货币政策，10月需注意风险偏好回升对债市的影响：基本面上，经济修复主线由基建、地产切换至消费。9月建筑业PMI与8月持平，我们预计9月基建投资增速或不及市场此前的乐观预期，主要原因有三点：一是，今年的财政资金强调直达县市，但县市层面大型基建项目的统筹能力较弱，相应的配套资金不全；二是，监管机构对于项目收益要求较高，优质项目储备不足；三是，今年财政支出更加强调“六稳六保”。地产方面，受监管约束投资增速后劲不足，10月房企拿地及销售情况均略显清淡。而另一方面，“十一“黄金周让市场再次聚焦国内强大的消费潜力，随着餐饮娱乐的加速修复，四季度社零增速有望继续回正，且增幅将有所扩大。10月需注意国内风险偏好回升对债市的影响，9月风险资产表现不佳，但7月股市的赚钱效应并未完全散去，投资者预期乐观等待入场时机。国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，体现出管理层加快发展股权融资的决心，在一定程度上提振风险偏好。此外，不排除美国、甚至全球风险资产共振向好下，带动10月国内股市上涨的可能。但不同于7月初明显的股债跷跷板效应，当前债市调整相对比较充分，利率债收益率均已经回升至年初水平，10年国开债收益率甚至已经回升至2019年四季度水平，市场已经逐渐消化了来自货币政策和基本面的利空信息，除非四季度疫苗全面开打，全球经济秩序恢复至疫前水平，否则风险偏好在全球RISK-ON模式下难以持续提升。综上，我们认为10月是四季度的布局的阶段，入场时机需要结合风险资产表现和资金面情况综合考量。  风险提示：1)全球风险资产大幅上涨；2）美国大选再生波澜；3）政策发生重大转向。 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  “十一”假期海外风险资产普遍上涨，海外债市收益率持续走高: 10月1-8日，标普500指数上涨2.49%，道指涨2.32%，纳斯达克上涨2.27%；英国富时100指数上涨1.91%；欧洲STOXX600指数涨2%；日经225指数涨约2%；恒指涨3.13%。商品方面，布伦特、WTI原油分别上涨5.8%，2.4%，LME期铜累计上涨1.29%。相较之下，全球债市表现不佳，10年美债收益率持续走高，10月1-8日累计上行9bp至0.78%；10年英债、德债收益率分别上行10bp、4bp至0.38%、-0.56%，市场整体呈现出风险偏好回升的走势。 图表1 “十一“假期风险资产走势较好 图表2 全球长端债券收益率多数上行（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 我们认为近期全球风险资产走强的原因主要有两点： 一是，海外主要经济体近期基本面表现较好，美国8月PCE物价指数1.4%，高于前值0.4个百分点，核心PCE指数1.6%，高于前值0.3个百分点，通胀维持温和上行态势。9月制造业PMI报55.4，虽然较8月回落0.6个百分点，但仍连续四个月处于扩张区间。9月美国失业率降至7.9%，预期8.2%，前值8.4%，连续五个月下降。成屋签约销售指数报20.5%,较前值大幅高出5.1个百分点，二手房签约环比增长8.8%，高于预期5.7个百分点，说明在质押贷款利率处于低位之际，美国楼市活动加速。美国原油出口增加至351.2万桶/日，创下5月以来的新高，显示全球经济向好，原油需求增加。 英国9月服务业PMI56.1，大幅高于前值（55.1）及预期（55），建筑业PMI同样大幅高于前值（54.6），录得56.8，分项新订单指数连续四个月回升。制造业PMI虽然略低于前值0.2个百分点，但仍处于扩张区间，并且分项中透露积极信号，产量和新订单指数均有所增长。此外，英国首相约翰逊还宣布要修复崩溃的地产市场，承诺为首次购房者提供5%的抵押贷款，英国Halifax房价指数录得6月16日以来最大涨幅，压抑的购房需求得到释放。 9月欧元区制造业PMI53.7，较8月大幅上行2个百分点，是新冠疫情发生以来的最高水平。服务业及综合PMI也分别上行至48、50.4，高于上月0.4和0.3个百分点。8月欧元区零售销售指数同比增长3.7%，较7月环比上升3.8个百分点。成员国中，法国和西班牙9月重回扩张区间，德国9月制造业PMI更是录得56.4，创2018年10月以来新高。整体来看，欧美国家经济正在重复我国三季度进程：制造业复苏，地产积压需求释放，经济复苏势头不改。 二是，消息面虽然波动，但最终都被市场解读为利好，美国方面，特朗普虽然感染新冠肺炎，但三天“闪电”出院，一定程度上减轻了大选的不确定性。10月6日，特朗普公开表示取消大选之前的一切财政刺激措施谈判，但暴跌的股市使其不得不妥协，随后其在推特上改口称，愿意为陷入困境的航空企业和小型企业提供援助，10月8日特朗普又重回刺激法案的谈判桌前，重新拟定了一份1.8万亿美元的经济刺激计划。在利好消息的刺激下，10月5日至9日一周，美股创下近三个月单周最大涨幅。英国方面，欧盟与英国双方就贸易协定的态度都较强硬，英国首相约翰逊表示，如果截至10月15日英国还不能与欧盟方面达成协议，则英方计划退出＂脱欧＂贸易谈判，但市场认为只要双方仍然再谈，协议就有落地的可能，所以股市并未受其影响。 2.49%2.32%2.27%1.99%3.13%1.91%1.68%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%涨跌幅(0.60)(0.55)(0.50)(0.45)(0.40)(0.35)0.600.650.700.750.800.85美国:国债收益率:10年欧元区:公债收益率:10年（右轴）德国:国债收益率:10年(右轴) 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表3 9月欧美PMI继续处于扩张区间 2020-3 2020-4 2020-5 2020-6 2020-7 2020-8 2020-9 英国 47.80 32.60 40.70 50.10 53.30 55.20 54.10 法国 43.20 31.50 40.60 52.30 52.40 49.80 51.20 德国 45.40 34.50 36.60 45.20 51.00 52.20 56.40 意大利 40.30 31.10 45.40 47.50 51.90 53.10 53.20 西班牙 45.70 30.80 38.30 49.00 53.50 49.90 50.80 欧元区 44.50 33.40 39.40 47.40 51.80 51.70 53.70 美国 49.10 41.50 43.10 52.60 54.20 56.00 55.40 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表4 海外前期压抑的购房需求陆续释放（%） 图表5 欧美国家四季度或重现我国三季度复苏走势 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所  四季度风险偏好回落概率较大，短期风险偏好抬升难以持续： 四季度全球资产或重启RISK-ON模式：首先是全球最大的不确定性：美国总统大选。特朗普感染新冠对于其竞选获胜弊大于利，后续特朗普或采取更加激进的方式来扭转选情。复盘2016年大选，特朗普也是在最后一轮辩论中逆风翻盘，最终赢得大选。此外，为防控疫情，本次大选扩大了邮寄投票系统，如果拜登赢得选举，特朗普或将以选票不合法等理由为借口，不承认选举结果。因此，美国大选这一全球最大的不确定事件将在四季度持续对市场造成扰动。更糟糕的是，美国的就业形势依旧严峻，已经爆发了大规模的裁员潮，许多国际巨头都宣布了裁员计划，随着失业救济7月底到期，8月美国个人收入下滑2.7%，当前美国新一轮的刺激政策难产，已经严重影响到消费者信心，8月美国消费者信心指数已经从7月的91.7下降至84.8。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00(40.00)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.00美国:成屋签约销售指数:同比:季调英国:Halifax:房价:季调:同比（右轴）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00(30.00)(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.00英国:工业生产指数:季调:同比（%）美国:工业总体产出指数:季调:同比（%）中国PMI:生产（右轴） 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 其次，英国与欧盟的贸易谈判仍面临较大不确定性。若过渡期内英欧未达成贸易协议，自2021年起双方贸易活动将回到世界贸易组织框架下，重新实施边检和关税。目前双方仅在部分