重大事件快评：万华化学10月MDI挂牌价大幅上调

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—公司快评 基础化工 [Table_StockInfo] 万华化学（600309） 买入 重大事件快评 （维持评级） 化学原料 2020年09月25日 [Table_Title] 万华化学10月MDI挂牌价大幅上调 证券分析师： 商艾华 shangaihua@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 证券分析师： 龚诚 010-88005306 gongcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 联系人： 万里明 010-88005329 wanliming@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 2020年9月25日，万华化学再次上调MDI挂牌价，10月聚合MDI分销市场挂牌价环比上调2600元/吨，直销市场挂牌价上调2600元/吨，纯MDI挂牌价上调1800元/吨，涨幅环比均显著增大。 国信化工观点： 1）万华化学上调2020年10月MDI挂牌价。万华10月聚合MDI分销市场挂牌价较9月上调2600元/吨至19600元/吨，直销市场挂牌价为19600元/吨，较9月上调2600元/吨；10月纯MDI挂牌价19800元/吨，比9月价格上调1800元/吨。海外生产商近期也纷纷上调挂牌价，9月17日上海巴斯夫9月聚合MDI挂牌价较月初上调1000元/吨至18500元/吨，上海科思创纯MDI新单一口价较前期上调700元/吨至17300元/吨。 2）国内外需求支撑显著，四季度检修价格将会持续坚挺。出口需求方面，2019年国内聚合MDI出口量占比达到27%，疫情影响下4月国内聚合MDI出口同比降低50%，截止7月国内聚合MDI降幅收窄至15%，TDI降幅转正至11%。国内需求方面，伴随着下游基建地产、汽车和家具等需求回暖，行业库存已显著消化，后续四季度历史看行业内装置将进入检修季，供需端双重利好下，未来四季度价格仍有上涨空间。 3）公司产业链成本优势显著，产业链下游拓展将巩固龙头地位。公司在行业下行周期表现良好的盈利能力，静待油价和需求回暖。当前基建地产需求复苏在即，MDI产品逐步走出低谷。需求端，房地产、汽车和家电需求持续回暖，价格端，在检修和需求双重利好下MDI价格从6月开始持续上涨，预计下半年将带来盈利修复。公司眉山项目稳步推进，公司眉山一期25万吨高性能改性树脂项目将于2020年建成，二期项目开始启动，公司沿新材料方向拓展的战略将逐步落地。 投资建议： 虽然全球经济受疫情影响，对化工品的需求较为低迷，但是当前国内多套MDI装置处于检修阶段，MDI价格6月份以来保持坚挺。在下半年基建需求逐步复苏的预期之下，我们对公司全年业绩保持乐观预期，预计公司 2020-2022 年归母净利润分别达到 89/138/157 亿元，同比-12/55/14%，EPS分别为2.84/4.39/5.00元/股，对应当前 PE 分别为25/16/14倍。我们看好公司在聚氨酯行业的龙头地位，以及在石化及新材料产业链上的拓展延伸，维持“买入”评级。 风险提示： 1）疫情影响聚氨酯产品下游需求增长不及预期； 2）油价巨幅震荡导致石化产品盈利受影响； 3）新建项目投产速度低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 评论：  万华化学大幅上调10月MDI挂牌价 万华化学上调2020年10月MDI挂牌价。万华10月聚合MDI分销市场挂牌价较9月上调2600元/吨至19600元/吨，直销市场挂牌价为19600元/吨，较9月上调2600元/吨；10月纯MDI挂牌价19800元/吨，比9月价格上调1800元/吨。海外生产商近期也纷纷上调挂牌价，9月17日上海巴斯夫9月聚合MDI挂牌价较月初上调1000元/吨至18500元/吨，上海科思创纯MDI新单一口价较前期上调700元/吨至17300元/吨。 前期海外大厂检修叠加金九银十需求旺季，导致TDI价格增长迅猛。9月7日上海巴斯夫将TDI的9月挂牌价格上调4000元/吨，调整至22000元/吨（桶装），国内华东TDI价格已经从7月初的9600元/吨上涨9月中旬17500元/吨的高点，涨幅达到了82%。主要是9月以来，巴斯夫和科思创TDI设备因原料短期或其他不可抗拒因素关停设备，国内万华和沧州大化等大厂设备平稳运行，国内万华化学沧州大化产能分别达到210万吨和75万吨，8月底都已完成设备检修，当前设备平稳运行。 图1：万华化学持续上调挂牌价（元/吨） 图2：国内华东市场TDI涨势迅猛 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理 图3：纯MDI价格和价差走势（元/吨） 图4：聚合MDI价格和价差走势（元/吨） 资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理 资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 纯MDI 聚合MDI-直销 聚合MDI-分销 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2020-01-01 2020-01-13 2020-01-25 2020-02-06 2020-02-18 2020-03-01 2020-03-13 2020-03-25 2020-04-06 2020-04-18 2020-04-30 2020-05-12 2020-05-24 2020-06-05 2020-06-17 2020-06-29 2020-07-11 2020-07-23 2020-08-04 2020-08-16 2020-08-28 2020-09-09 2020-09-21 TDI华东(元/吨) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 纯MDI-苯胺-甲醛价差（右轴） 纯MDI（华东） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 聚合MDI-苯胺-甲醛价差（右轴） 聚合MDI 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  国内外需求支撑显著，四季度检修价格将会持续坚挺 出口需求方面，2019年国内聚合MDI产量为230万吨，出口量接近63万吨，占比达到27%，2019年TDI出口占比达到16.4%。国内聚氨酯出口正在快速恢复，疫情影响下4月国内聚合MDI出口同比降低50%，5月TDI出口降低56%，截止7月，国内聚合MDI降幅收窄至15%，TDI降幅转正至11%，对应国内MDI从6月开始持续上涨。 图5：国内聚合MDI出口量和增速（吨、%） 图6：国内TDI出口量和增速（吨、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：BAIINFO，国信证券经济研究所整理 国内需求方面，MDI下游需求中家电、建筑和汽车占据主要份额，TDI下游中70%以上的聚氨酯软泡，直接应用于家具、床垫和汽车坐垫等领域。伴随着下游基建地产、汽车和家具等需求回暖，行业库存已显著消化，后续四季度历史看行业内装置将进入检修季，供需端双重利好下，未来四季度价格仍有上涨空间。 图7：国内主要家电产量累计同比（单位：%） 图8：国内汽车销售持续恢复（单位：%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理  公司产业链成本优势显著，产业链下游拓展将巩固龙头地位 公司在行业下行周期表现良好的盈利能力，静待油价和需求回暖。当前基建地产需求复苏在即，MDI产品逐步走出低谷。需求端，房地产、汽车和家电需求持续回暖，价格端，在检修和需求双重利好下MDI价格从6月开始持续上涨，预计下半年将带来盈利修复。公司眉山项目稳步推进，公司眉山一期25万吨高性能改性树脂项目将于2020年建成，二期项目开始启动，公司沿新材料方向拓展的战略将逐步落地。 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 出口量 出口YOY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 出口量 出口YOY -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 产量:空调:累计同比 产量:彩电:累计同比 产量:家用电冰箱:累计同比 产量:家用洗衣机:累计同比 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 销量:乘用车:当月同比 销量:商用车:当月同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4  投资建议： 虽然全球经济受疫情影响，对化工品的需求较为低迷，但是当前国内多套MDI装置处于检修阶段，MDI价格6月份以来保持坚挺。在下半年基建需求逐步复苏的预期之下，我们对公司全年业绩保持乐观预期，预计公司 2020-2022 年归母净利润分别达到 89/138/157 亿元，同比-12/55/14%，EPS分别为2.84/4.39/5.00元/股，对应当前 PE 分别为25/16/14倍。我们看好公司在聚氨酯行业的龙头地位，以及在石化及新材料产业链上的拓展延伸，维持“买入”评级。  风险提示： 1）疫情影响聚氨酯产品下游需求增速不及预期； 2）油价巨幅震荡导致石化产品盈利受影响； 3）新建项目投产速度低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 4566 500 500 11475 营业收入 68051 65453 82293 90743 应收款项 4952 4763 5989 6604 营业成本 48998 47436 58366 65035 存货净额 8587 8200 10066 11267 营业税金及附加 576 576 724 799 其他流动资产 5348 5143 6467 7131 销售费用 2783 2945