上海外服国资背景&客户资源绝对占优，上市后灵工&海外业务加速扩张持续打开成长

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 强生控股（600662） 证券研究报告 2020年09月30日 投资评级 行业 交通运输/公交 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.57元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,053.36 流通A股股本(百万股) 1,053.36 A股总市值(百万元) 9,027.31 流通A股市值(百万元) 9,027.31 每股净资产(元) 3.08 资产负债率(%) 48.78 一年内最高/最低(元) 11.18/3.60 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 姜明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《强生控股-首次覆盖报告:上海外服拟借壳上市，人服赛道加速变局》 2020-05-21 股价走势 上海外服国资背景&客户资源绝对占优，上市后灵工&海外业务加速扩张持续打开成长 9月28日，强生控股披露重组预案，拟装入国内人力资源服务龙头上海外服。交易完成后，上市公司第一大股东将由上海久事变更为东浩兰生，实际控制人仍为上海市国资委。本次交易前，上市公司总股本10.53亿股；重组上市后，包括募集配套资金后股份总数为22.63亿股，其中东浩兰生集团持股比例为72%，上海久事持股比例降低至2%。交易方案分为以下四步： （1）上市公司股份无偿划转：久事集团将其持有的强生控股40%股份无偿划转至东浩实业； （2）资产置换：强生控股以自身全部资产负债（作为置出资产，交易价格37.51亿，1.07倍PB），与东浩实业持有的上海外服100%股权（作为置入资产，交易价格68.08亿，17倍PE）的等值部分进行置换； （3）发行股份购买资产：强生控股拟向东浩实业以发行股份的方式购买置入资产与置出资产交易价格的30.57亿差额部分，除息完成后发行价格为3.42元/股，发行股份数量为8.94亿股，锁定期3年； （4）募集配套资金：以3.04元/股向东浩实业募集配套资金不超过9.61亿，发行股份数量不超过3.16亿股，拟用于拟置入资产“数字外服”转型升级项目，锁定期3年。 设置业绩对赌，连续三个会计年度上海外服归母扣非净利润分别不低于3.38/3.95/4.58亿。东浩实业承诺本次交易实施完毕后连续三个会计年度，上海外服扣非归母净利润分别不低于33,841.90/39,456.49/45,848.29万元。若对赌失败，优先以本次发行股份购买资产获得的强生控股股份进行补偿，不足部分以现金补偿。 投资建议：上海外服为国内头部人力资源机构，国企背景&客户资源占有绝对优势，近年来内生加速信息化平台建设，技术赋能业务；外延参股新加坡TG公司，加快全球市场布局。重组上市成功后，员工激励制度完善下，招聘及灵活用工等新兴业务具备可观成长空间；叠加集团成本管控优化下，业绩存在较大弹性空间。按增发后总股本22.63亿股测算，对应当前市值222亿。如本次交易20年实施完毕，20-22年扣非归母净利润业绩承诺分别不低于3.38/3.95/4.58亿，对应66/56/48xPE，维持“买入”评级。 风险提示：交易相关审批风险，行业政策变化风险，行业竞争加剧风险，相关业务资质丧失风险，业绩承诺无法实现风险 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,093.79 3,836.30 2,685.41 3,893.85 3,699.16 增长率(%) 0.40 (6.29) (30.00) 45.00 (5.00) EBITDA(百万元) 624.80 667.64 (8.40) 175.12 206.50 净利润(百万元) 64.74 93.26 (54.92) 67.07 86.11 增长率(%) (35.86) 44.06 (158.89) (222.11) 28.39 EPS(元/股) 0.06 0.09 (0.05) 0.06 0.08 市盈率(P/E) 143.51 99.62 (169.16) 138.53 107.89 市净率(P/B) 2.85 2.89 2.94 2.87 2.81 市销率(P/S) 2.27 2.42 3.46 2.39 2.51 EV/EBITDA 5.49 6.33 (1,037.62) 47.82 41.71 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%3%25%47%69%91%113%135%2019-092020-012020-052020-09强生控股公交沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 9月28日，强生控股披露重组预案，拟装入国内人力资源服务龙头上海外服。交易完成后，上市公司第一大股东将由上海久事变更为东浩兰生，实际控制人仍为上海市国资委。本次交易前，上市公司总股本10.53亿股；重组上市后，包括募集配套资金后股份总数为22.63亿股，其中东浩兰生集团持股比例为72%，上海久事持股比例降低至2%。 交易方案分为以下四步： （1） 上市公司股份无偿划转：久事集团将其持有的强生控股40%股份无偿划转至东浩实业； （2） 资产置换：强生控股以自身全部资产负债（作为置出资产，交易价格37.51亿），与东浩实业持有的上海外服100%股权（作为置入资产，交易价格68.08亿）的等值部分进行置换； （3） 发行股份购买资产：强生控股拟向东浩实业以发行股份的方式购买置入资产与置出资产交易价格的30.57亿差额部分，除息完成后发行价格为3.42元/股，发行股份数量为8.94亿股，锁定期3年； （4） 募集配套资金：以3.04元/股向东浩实业募集配套资金不超过9.61亿，发行股份数量不超过3.16亿股，拟用于拟置入资产“数字外服”转型升级项目，锁定期3年。 图1：重组前后股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表1：募集配套资金用途 序号 募集资金用途 实施主体 投资总额（万元） 募集资金计划使用金额（万元） 募集资金使用比例 1 “数字外服”转型升级项目 上海外服、上海外服信息技术有限公司、上海外服云信息技术有限公司 125322.94 96066.63 100% 合计 96066.63 100% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 强生控股以1.07倍PB置出，上海外服以17倍PE置入。以2020年5月31日为评估基准日，强生控股经审计净资产账面价值为35.39亿，评估值为37.93亿，评估增值率7.17%，扣除强生控股派发现金红利的金额，交易价格为37.51亿。上海外服经审计净资产账面价值为17.39亿，评估值68.08亿，评估增值率291.57%，交易价格为68.08亿。上海外服 qRoRnNmRoNuMqPsOmQpOpQbRdNaQnPqQmOqQkPnNuNjMmPrRaQrQwOMYsRnMuOnNmN 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 19年归母扣非净利润为39,898.75万，交易价格约为19年扣非端净利润的17倍。 设置业绩对赌，连续三个会计年度上海外服归母扣非净利润分别不低于3.38/3.95/4.58亿。与此同时，强生控股与东浩实业签订了《盈利预测补偿协议》，承诺本次交易实施完毕后连续三个会计年度（含本年度，如21年实施完毕，业绩承诺期为21-23年），上海外服扣非归母净利润分别不低于33,841.90/39,456.49/45,848.29万元。若对赌失败，东浩实业优先以本次发行股份购买资产获得的强生控股股份进行补偿，不足部分以现金补偿。 图2：按19年为起始日期考虑业绩对赌利润端增速情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 国资背景&客户资源绝对占优，招聘及灵活用工业务&海外市场扩张加速业务成长 2.1. 深耕行业36年，现代化管理模式助力老牌国资焕发新生机 “咨询＋技术＋外包” 全方位人力资源服务，业务区域布局广泛。上海外服成立于1984年，是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构。核心主营业务包括人事管理服务、人才派遣服务、薪酬福利服务（包括薪税管理服务、健康管理服务和商业福利服务）、招聘及灵活用工服务、业务外包服务等，实现了人力资源细分市场服务解决方案的全覆盖。目前在国内市场拥有 170余个直属分支机构和覆盖全国的450余个服务网点，同时在亚太和欧洲拥有15个国家和地区的服务网络，在全国拥有下属区域投资公司25家，连续10年保持较低客户流失率。 图3：上海外服主营业务构成情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图4：上海外服组织架构 4.03.43.94.6-15%17%16%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020192020E2021E2022E归母扣非净利润归母扣非净利润yoy 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表2：管理层背景 姓名 职务 简介 李栋 董事长 1971年11月出生，研究生学历。现任上海外服（集团）有限公司党委书记、董事长。担任上海人才服务行业协会会长，中国人才交流协会副会长，中国对外服务工作行业协会副会长。 高亚平 董事 1971年7月出生，研究生学历，国际商务师。1997年11月入职上海市对外服务有限公司工作至今，现任上海外服（集团）有限公司总裁、党委副书记、董事。担任上海市就业促进会副会长，上海市国际服务贸易行业协会副会长，上海市国际商会常务理事，上海市企业联合会常务理事，上海市服务外包协会理事，上海市外商投资协会理事。 华慰 董事 1969年4月出生，研究生学历，国际商务师。历任上海东浩兰生国际贸易（集团）有限公司副总裁、总裁，五矿发展党委书记、董事长，上海对外经济贸易实业有限公司党委书记、执行董事、总经理，上海东浩国际商务有限公司董事长，上海外服董事；现任上海外服（集团）有限公司董事。 韩雪 董事 1979年3月出生，研究生学历。曾任东浩兰生集团人力资源部副总经理、总经理，上海外服董事；现任上海外服（集团）有限公司董事。 夏海权 副总裁 1972年1月出生，研究生学历。2016年10月起，任上海外服副总裁；现任上海外服（集团）有限公司副总裁。 毕培文 副总裁 1973年4月出生，研究生学历，经济师。2015年5月至2016年10月，任上海外服副总经理；2016年10月起，任上海外服副总裁；现任上海外服（集团）有限公司副总裁。 余立越 副总裁 1975年7月出生，本科学历。2017年5月起，任上海外服副总裁；现任上海外服（集团）有限公司副总裁。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 现代化事业部组织架构管理模式，引进先进系统推动内部管理精细化。上海外服已形成面向不同细分市场的事业部组织架构，包括人事管理事业部、薪酬福利事业部、招聘及灵活用工事业部、业务外包事业部，并成立了聚焦两大新兴市场的专门部门即国企业务部和海外发展部。同时自2008年起实行集约化运营以来，先后建立业务后援平台、管理共享平台，实现雇员人均变动服务成本持续下降。最近三年，公司引进SAP的ERP管理系统，其中CRM、SRM、HCM、MDG、PORTAL、BI等模块完善建设并上线，进一步推进内部管理精细化。另外，公司主业生产系统“速创系统”已覆盖本部及下属从事人力资源服务业务的各子分公司，成为国内行业率先在全国实现统一业务系统的公司。 表3：部门职能介绍 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5