优质内容成体系的持续输出能力是核心价值所在

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：69.21 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 电话：021-20315097 Email：kangyw@r.qlzq.com.cn 分析师：朱骎楠 执业证书编号：S0740517080007 Email：zhuqn@r.qlzq.com.cn 相关报告 1【中泰传媒 芒果超媒】深度报告：内容独具特色的在线视频平台 2【中泰传媒】芒果超媒(300413)中报点评：优质内容驱动会员付费转化和广告收入提升 3【中泰传媒】芒果超媒（300413）年报、一季报点评：平台内容持续丰富，带动会员粘性增强 4【中泰传媒】芒果超媒(300413)年报业绩预告点评：有效会员突破1800万，业绩符合预期 5【中泰传媒】芒果超媒（300413.SZ）三季报点评：内容延播影响部分业[Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1780.38 流通股本(百万股) 931.36 市价(元) 69.21 市值(百万元) 123219.93 流通市值(百万元) 64459.27 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,661 12,501 14,322 16,645 19,991 增长率yoy% 223.77% 29.40% 14.57% 16.22% 20.10% 净利润 866 1,156 1,559 1,925 2,432 增长率yoy% 1093.27% 33.59% 34.83% 23.45% 26.36% 每股收益（元） 0.49 0.65 0.88 1.08 1.37 每股现金流量 -0.21 0.16 -0.37 3.42 -0.15 净资产收益率 15.35% 13.16% 12.22% 13.11% 13.96% P/E 142.36 106.57 79.04 64.02 50.67 PEG 5.16 3.79 2.66 2.21 2.03 P/B 21.85 14.03 9.66 8.39 7.07 备注：股价截取日期为2020年9月29日 [Table_Summary] 投资要点  事件：芒果超媒发布公告向特定对象发行不超过9370.4079万股股份，合计不超过45亿元，拟用于1）内容资源库扩建项目（项目资金投入40.098亿，募资拟投入40亿）；2）芒果TV智慧视听媒体服务平台项目（项目资金投入5.8142亿，募资拟投入5亿）。此外芒果超媒控股股东芒果传媒拟通过公开征集受让方的方式协议转让其持有9364.7857万股引入战略投资者，占本次发行前公司股份总数的5.26%。  1）内容资源库扩建项目：拟采购6部S级影视剧的网络独家版权（计划投入10.92亿，平均单部投入1.82亿），并自制（含定制）11部A级影视剧版权（计划投入6.498亿，募资投入6.4亿，平均单部投入5900万）、自制18部S级综艺节目版权（计划投入22.68亿，平均单部投入1.26亿）  2）芒果TV智慧视听媒体服务平台项目：提升内容输出质量，开发互动视频，使观众更加沉浸于视频内容。  视频平台的长期核心竞争力并不在于流量多少，而在于内容持续、高效的生产能力，即内容价值>>流量价值（流量最终是优质内容转化的结果），而这套内容的生产体系是需要经过长久打磨，存在明显壁垒。我们围绕广告业务、付费会员、综艺与电视剧内容的相关数据进行对比，以期来说明芒果超媒内容的优势。（注：播放量数据均取自截至到2020年7月31日）  广告端：公司在在线视频广告空间整体压缩的情况下，依靠优质内容带动，广告收入呈现逆势增长，2020上半年疫情冲击情况下，广告收入仍有环比8.9%，同比5.8%的增长，这其中主要原因就是在于公司的优质内容连续输出能力保障其能持续获得广告主的预算，同时在追求“品效合一”的当下，芒果TV的优势会更加明显。  内容方面，综艺内容端来看：对比点击量/MAU这一指标，腾讯视频为33.5%，芒果TV达到79.4%，内容对用户的渗透率更高，芒果超媒综艺内容的制作优势明显；电视剧端来看，在播放量持续提升背景下，次集的弃剧率持续下降，内容品质提升带来更高的用户粘性。 [Table_Industry] 证券研究报告/研究简报 2020年09月29日 芒果超媒(300413)/传媒 优质内容成体系的持续输出能力是核心价值所在 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%芒果超媒沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报 绩，重点综艺Q4陆续上线  从内容成本投入到广告和付费会员的转化角度来看：芒果TV的内容成本投入效率在持续提升，截至2020上半年，芒果TV单付费用户对应的内容成本支出为80.62元，爱奇艺为104.9元，单位广告收入对应的内容成本开支芒果TV为1.24元，而爱奇艺则为3.52元。  我们认为此次芒果超媒定增加码内容+引入战投，有望进一步扩大内容端的优势，加强与战略方的协同合作（此前中国移动战略入股，与公司在内容端、技术端的合作协同效应较强），进而持续提升芒果TV平台的竞争力。  盈利预测与估值：  1）广告业务：预计后续随着《明星大侦探6》等王牌综N代以及创新内容与电视剧的不断上线，广告收入增速将稳步提升；2）会员业务：付费渗透率有望随着公司在综艺+影视内容双增的背景下持续增长，预计2020全年会员收入占比将逐渐达到互联网视频业务的50%左右；3）运营商业务：随着电信、联通、移动的不断开拓下沉业务，公司将充分获益，预计2020年仍能保持高速增长；4）内容制作业务：疫情后供给预计将明显增加，我们整理的4月后开机的剧目超过23部；5）媒体零售业务：“大芒计划2.0”等零售新业态开展将带动收入提升。  预计公司2020、2021年收入为143.22、166.54亿，同比增长为14.57%、16.22%，归母净利润为15.59、19.25亿，同比增长为34.83%、23.45%，现价对应2020xPE、2021xPE分别为79x、64x，继续维持“买入”评级。  风险提示：1）应收账款、存货减值风险；2）内容不过审风险；3）经济大幅下行导致广告业务明显萎缩风险；4）会员付费渗透率提升不达预期风险；5）募投项目审批及实施进度不及预期的风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 内容目录 长期看在线流媒体平台：内容价值>>流量价值 ................................................. - 5 - 为什么芒果TV MAU为爱奇艺的1/3，市值却略超爱奇艺？ ............................ - 5 - 广告端：在线视频广告空间整体压缩，优质内容带动芒果TV广告逆势增长- 6 - 综艺内容端：点击量/MAU，腾讯视频为33.5%，芒果TV达到79.4% ........ - 8 - 电视剧内容端：芒果TV播放量持续增长，次集的弃剧率持续下降 ............. - 12 - 盈利预测与估值 ................................................................................................ - 15 - 风险提示 ........................................................................................................... - 16 - 图表目录 图表1：视频平台PC与移动端7月MAU对比（亿） ...................................... - 5 - 图表2：视频平台付费渗透率对比（%） ........................................................... - 5 - 图表3：爱奇艺与芒果超媒市值对比（亿） ...................................................... - 6 - 图表4：短视频与在线视频行业MAU对比（亿） ............................................ - 6 - 图表5：短视频与在线视频行业广告收入对比（亿） ........................................ - 6 - 图表6：中国移动互联网细分行业总时长占比趋势............................................ - 7 - 图表7：2018Q1~2020Q2爱奇艺季度广告收入及环比增速（百万） ............. - 7 - 图表8：2018H1~2020H1芒果TV半年度广告收入及环比增速（百万） ....... - 7 - 图表9：芒果TV面向广告主拓展新业态的方式 ................................................ - 8 - 图表10：单付费用户获取对应的内容成本开支（元） ...................................... - 8 - 图表11：单位广告收入对应的内容成本开支（元） ......................................... - 8 - 图表12：2018~2020年芒果TV与腾讯视频上线综艺数量（部） .................. - 9 - 图表13：腾讯视频2018~2020年首集播放量TOP10综艺 ............................. - 9 - 图表14：芒果TV2018~2020年首集播放量TOP10综艺 .............................. - 10 - 图表15：2018~2020首集播放量TOP10综艺平均值（亿） ........................ - 10 - 图表16：2018~2020最高首集播放量综艺对比（亿） .................................. - 10 - 图表17：2018~2020腾讯视频首集播放TOP10综艺的第二集/首集比例（%）- 11 - 图表18：2018~2020芒果TV首集播放TOP10综艺的第二集/首集比例（%）- 11 - 图表19：2018~2020芒果TV与腾讯视频TOP10综艺次集/首集（%） ...... - 11 - 图表20：芒果TV与腾讯视频共同播出的综艺播放量占比（%） ................... - 12 - 图表21：腾讯视频2018~2020年平均播放量TOP10电视剧 ....................... - 12 - 图表22：芒果TV2018~2020年平均播放量TOP10电视剧 .......................... - 13 - 图表23：芒果TV、腾讯视频TOP10电视剧平均播放量（万） ..................... - 13 - 图表24：芒果TV2018~2020播放量TOP10电视剧次集弃剧率（%） ........ - 14 - 图表25：2020年重复电视剧的播放量对比（万） ......................................... -