首次覆盖报告：布局优化成长迅速，平衡发展改善可期

财务摘要 (百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 30,552 40,110 71,831 102,143 131,050 164,075 (+/-)% -11.3% 31.3% 79.1% 42.2% 28.3% 25.2% 毛利润 5,050 7,845 12,029 17,885 23,576 30,026 归母净利润 687 2,193 4,163 7,030 9,139 11,461 (+/-)% 69.2% 219.1% 89.8% 68.9% 30.0% 25.4% PE 35.25 9.67 9.58 5.27 4.06 3.24 PB 1.57 1.22 1.86 1.22 0.98 0.77 公司研究 | 内地房地产 布局优化成长迅速，平衡发展改善可期 ——中南建设首次覆盖报告 市场对于公司较多的三四线布局和较高的净负债率有所担心。我们认为，公司三四线土储主要位于长三角，且南通总部占据相当比例。同时，公司近年亦加大核心城市布局力度并控制中小城市项目大小，土储结构逐步优化。商业模式方面，公司根据自身禀赋特点选择了制造业化开发模式，通过快速周转驱动规模增长。当前净负债率较高主要系净资产积累较少，公司有息负债规模与扣预负债率较相似规模房企处较低水平。未来杠杆有望随利润结转而持续下降。 深耕长三角区域，土储结构持续优化。公司多年来深耕长三角市场，2020H区域销售额占比达61.9%。在巩固传统市场优势的同时，公司近年亦逐步增加其他核心城市布局力度，整体土储结构逐步优化。截至2020年中期，公司土储约4411万方， 按建面约35%位于一二线城市。但拆分来看，公司土地储备按建面约49.0%位于长三角区域，其中南通占比达12.3%，土储集中于胡焕庸线以东。对于长三角、珠三角以外的内地城市，公司重点布局于区域中心城市，如西安、昆明、成都、武汉等单核省会二线城市，而周边低线城市下沉较少。 制造业化开发典型，平衡拿地改善可期。相比同业，公司净资产积累较少、融资成本相对较高，因此公司选择了制造业化开发模式，通过提升整体周转运营效率来加快净资产积累和规模增长，而非通过加大杠杆、囤地待涨获取土地增值收益与较高利润率。项目选择上公司 则以10-15万方中小项目为主，招拍挂为主要拿地渠道。虽然毛利率较同业有所差距，但2019年公司总资产周转率为27.3%，高于A股地产算术平均的23.3%；加权ROE达21.6%，高于A股地产ROE平均水平13.3%。随着整体规模的成长，公司拿地强度较之前已有所下降，城市布局逐步优化，未来盈利能力与财务指标有望持续改善。 营收利润快速增长，财务状况持续优化。2020年公司销售目标为2300亿元（+17.3%），成长性优势凸显。受益于良好销售，公司上半年经营现金净流入20.3亿元， 连续多年转正。截至6月末，公司现金短债比为1.19倍（2019年：1.05倍）；净负债率147.2%（2019年：168.4%）。与类似规模同业相比，公司有息负债规模和扣预负债率处较低水平，未来净负债率有望随利润结转而持续下降。公司亦推出大规模激励计划，2020/21年净利润考核条件为较2017年增长不低于1060%/1408%，整体经营动力充足，能够有效支撑未来业绩增长。 成长性领先同侪，投资经营更趋平衡，首次覆盖给予“买入”评级。预测公司2020-2022年EPS分别为人民币1.86元、2.42元和3.03元，同比增长68.9%、30.0%和25.4%，对应现价5.27倍、4.06倍和3.24倍PE。考虑到公司领先同侪的成长性与优化的财务状况，给予7.0倍目标动态PE，目标价人民币13.0元，较现价空间达33%。（最新股价为9月22日收盘价） 23-Sep-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 中南建设 (000961.SZ) 买入 (首次) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 25 目录 核心观点 ............................................................................................................................................................................ 4 1. 起家南通布局全国，聚焦主业成长迅速 ................................................................................................................ 6 2. 深耕长三角区域，土储结构持续优化 .................................................................................................................... 8 2.1 聚焦长三角区域，区内销售贡献逾60% .......................................................................................................... 8 2.2 核心城市布局持续推进，全国化版图稳步拓展 ............................................................................................... 9 2.3 聚焦主流住宅产品，顺应需求加速周转 ......................................................................................................... 13 3. 快速周转驱动成长，平衡拿地改善可期 .............................................................................................................. 14 3.1 保持较高拿地强度，整体投资更趋平衡 ......................................................................................................... 14 3.2 制造业化开发模式，快速周转驱动成长 ......................................................................................................... 15 3.3 财务状况实际稳健，充分激励支撑发展 ......................................................................................................... 17 4. 营收利润快速增长，财务状况持续优化 .............................................................................................................. 18 4.1 销售增速领先同侪，营收利润快速增长 ......................................................................................................... 18 4.2 现金流量整体顺畅，货币资金稳步增长 ......................................................................................................... 20 4.3 积极管理财务融资，杠杆水平显著下降 ......................................................................................................... 20 5. 估值与投资建议 ...................................................................................................................................................... 22 6. 风险提示 .................................................................................................................................................................. 22 图表目录 图1： 本文核心逻辑图，公司为制造业化开发模式典型，高额激励支撑整体协同发展 .......................................... 4 图2：房屋销售和建筑施工为公司目前核心主业 .......................................................................................................... 6 图3：公司目前股权结构稳定多元，能够保持战略与经营上的连贯性 ...................................................................... 7 图4：公司2020年上半年销售额约43%来自一二线 ................................................................................................... 8 图5：公司销售分布以长三角和区外二线城市为主 ...................................................................................................... 8 图6： 长三角区域人口分布较为集中，整体发展态势优良 ........................................................................................ 10 图7： 公司土储多位于胡焕庸线以东，长三角及山东占比较高 ................................................................................ 11 图8：公司土储按建面约35%位于一二线 ...............................................