本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 9月22日，公司发布控股股东关于混改进展信息，本次混改后，公司实际控制人仍为徐工集团，本次股权转让和增资项目不会导致公司实控人的改变。 一、 二、分析与判断  集团混改靴子落地，决策机制效率提升 9月22日，公司控股股东混改靴子落地，股权转让项目将其持有的徐工有限18.41%、8.59%、6.14%的股权分别转让给江苏省国信集团有限公司、建信金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司。徐工有限增资项目共引入12名战略投资者参与，投资总额达到147.9亿元，其中徐工金帆作为员工持股平台，向徐工有限投资8.685亿元，占比2.72%。 此次混改靴子落地，长期将有利于公司优化资本结构，提高运营效率，使股权结构更加多元化，决策机制更加灵活高效。随着混改进程推进，体外优质资产的注入也有望加速，2019年母公司挖掘机、混凝土机、塔机的销量均快速增长，环比情况持续改善，体外优质资产的整合后，有望进一步打开公司的估值空间。  起重机装备世界级龙头，国际市场将成为增长亮点 国内起重机销量主要以汽车起重机为主，占比超70%，公司国内汽车起重机市占率为40%，处于行业龙头地位。短期内受益于人工替代、新基建与环保排放政策的落地实施，我们认为疫情中后期，公司工程机械装备放量值得期待。公司整体移动式起重机市占率稳居全球第一，2019年海外业务营收同比增长26%，产品出口总额为行业第一。随着海外生产基地不断扩张，海外业务也将成为未来重要增长点。 二、 三、投资建议 预计2020-2022年，公司实现营业收入679.00/756.10/833.90亿元，实现归母净利润为46.59/52.51/61.12亿元，当前股价对应PE为10.1/8.9/7.7倍，与同行业可比公司三一重工、中联重科2020年预测PE13.32倍、10.65倍相比，估值具有比较优势，考虑到公司为世界级工程机械龙头，且高端产品市占率在不断提升，维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示： 四、 工程机械需求量低于预期、行业竞争格局恶化。 Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 59,176 67,900 75,610 83,390 增长率（%） 33.2% 14.7% 11.4% 10.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 3,621 4,659 5,251 6,112 增长率（%） 77.0% 28.7% 12.7% 16.4% 每股收益（元） 0.43 0.59 0.67 0.78 PE（现价） 13.8 10.1 8.9 7.7 PB 1.4 1.3 1.1 1.0 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 5.98元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-9-22 近12个月最高/最低（元） 7.05/4.29 总股本（百万股） 7,834 流通股本（百万股） 6,995 流通股比例（%） 89.29 总市值（亿元） 468 流通市值（亿元) 418 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：徐昊 执业证号： S0100520090001 电话： 021-60876739 邮箱： xuhao_yj@mszq.com 研究助理：关启亮 执业证号： S0100120030002 电话： 021-60876757 邮箱： guanqiliang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.徐工机械（000425）年报点评：资产负债表修复，盈利能力有望再提升 2.徐工机械（000425）点评报告：行业高景气延续，公司业绩大幅增长 -9%4%17%30%43%56%19/919/1220/320/6徐工机械 沪深300 [Table_Title] 徐工机械（000425） 公司研究/点评报告 混改靴子落地，开启徐工新纪元 —徐工机械事件点评 点评报告/机械 2020年09月23日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 徐工机械（000425） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 59,176 67,900 75,610 83,390 成长能力 营业成本 48,848 55,624 61,826 68,056 营业收入增长率 33.2% 14.7% 11.4% 10.3% 营业税金及附加 267 315 347 384 EBIT增长率 77.5% 10.2% 13.5% 19.2% 销售费用 2,860 4,141 4,428 4,598 净利润增长率 77.0% 28.7% 12.7% 16.4% 管理费用 883 1,074 1,173 1,303 盈利能力 研发费用 2,127 2,127 2,595 2,802 毛利率 17.5% 18.1% 18.2% 18.4% EBIT 4,192 4,619 5,241 6,247 净利润率 6.1% 6.9% 6.9% 7.3% 财务费用 (15) 37 74 74 总资产收益率ROA 4.7% 5.4% 5.5% 5.7% 资产减值损失 (136) 288 279 285 净资产收益率ROE 10.9% 12.5% 12.3% 12.5% 投资收益 653 562 593 583 偿债能力 营业利润 4,083 5,199 5,862 6,840 流动比率 1.6 1.7 1.8 1.8 营业外收支 19 0 0 0 速动比率 1.3 1.4 1.4 1.5 利润总额 4,102 5,199 5,862 6,840 现金比率 0.4 0.5 0.5 0.5 所得税 457 508 574 685 资产负债率 0.6 0.6 0.6 0.5 净利润 3,645 4,691 5,288 6,155 经营效率 归属于母公司净利润 3,621 4,659 5,251 6,112 应收账款周转天数 134.3 120.0 130.0 150.0 EBITDA 5,255 5,704 6,365 7,397 存货周转天数 76.2 72.0 80.0 85.0 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 15777 19054 20461 22241 每股收益 0.4 0.6 0.7 0.8 应收账款及票据 30438 34512 38584 45865 每股净资产 4.2 4.8 5.4 6.2 预付款项 1033 1583 1671 1805 每股经营现金流 0.5 0.3 0.3 0.3 存货 10492 11758 15721 16417 每股股利 0.1 0.1 0.0 0.0 其他流动资产 361 361 361 361 估值分析 流动资产合计 58689 68350 77466 87941 PE 13.8 10.1 8.9 7.7 长期股权投资 2434 3096 3689 4271 PB 1.4 1.3 1.1 1.0 固定资产 9329 7073 7284 7505 EV/EBITDA 5.7 5.2 4.4 3.7 无形资产 2397 2455 2510 2561 股息收益率 1.0% 1.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 16870 19234 19238 19224 资产合计 77292 86916 96036 106497 短期借款 3044 3044 3044 3044 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 27433 29766 33111 36733 净利润 3,645 4,691 5,288 6,155 其他流动负债 1307 1307 1307 1307 折旧和摊销 1,199 1,373 1,404 1,434 流动负债合计 36902 40306 44138 48444 营运资金变动 (369) (3,268) (4,156) (4,674) 长期借款 2763 2763 2763 2763 经营活动现金流 4,033 2,271 2,017 2,407 其他长期负债 3919 5919 5919 5919 资本开支 1,908 386 535 553 非流动负债合计 6743 8743 8743 8743 投资 14 (100) 0 0 负债合计 43645 49049 52881 57188 投资活动现金流 (2,837) (486) (535) (553) 股本 7834 7834 7834 7834 股权募资 352 0 0 0 少数股东权益 458 490 527 570 债务募资 567 2,000 0 0 股东权益合计 33646 37867 43155 49309 筹资活动现金流 682 1,493 (74) (74) 负债和股东权益合计 77292 86916 96036 106497 现金净流量 1,878 3,277 1,407 1,779 资料来源：公司公告、民生证券研究院 sRpNrObVeUiV8O9RaQnPoOoMpPiNpPuNfQtRmP8OpPvMxNoPzRNZrNqN 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 徐工机械（000425