公司深度报告：顺应中华文化复兴潮流，打造家庭快乐消费平台

豫园股份（600655）公司深度报告 2020年09月16日 http://www.cgws .com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 报告日期：2020年09月16日 目前股价 9.1 总市值（亿元） 353.42 流通市值（亿元） 145.87 总股本（万股） 388,376 流通股本（万股） 160,300 12个月最高/最低 12.29/6.15 分析师：黄淑妍 S1070514080003 ☎ 021-31829709  huangsy@cgws.com 联系人（研究助理）：张家璇 S1070118090001 ☎ 021-31829782  zhangjiaxuan@cgws.com 数据来源：贝格数据 顺应中华文化复兴潮流，打造家庭快乐消费平台 ——豫园股份（600655）公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 33777 42912 46619 53561 61889 (+/-%) 97.4% 27.0% 8.6% 14.9% 15.5% 净利润（百万元） 3021 3208 3604 4086 4665 (+/-%) 331.4% 6.2% 12.3% 13.4% 14.2% 摊薄EPS（元/股） 0.78 0.83 0.93 1.05 1.20 PE 12 11 10 9 8 资料来源：长城证券研究所  发展家庭快乐消费，顺应文化复兴国潮：公司于2018年完成重大资产重组，复星体系持股比例提升至68.53%，实现绝对控股。公司依托上海城市文化商业根基，以家庭智造快乐生活为使命，立志成为顺应中华文化复兴潮流、植根中国的一流家庭快乐消费产业集团。公司坚定践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，秉承快乐时尚理念，持续构建“快乐消费产业+线下产业地标+线上家庭入口”的“1+1+1”战略，逐步形成了面向新兴主力消费阶层，以珠宝时尚、复合功能地产为主，叠加文化餐饮食品、美丽健康、国潮腕表的多元化产业集群。公司与复星现有业务协同效应显著，重组后公司业务规模和竞争实力显著提高，进入全面高速发展的新阶段。  内生升级自有黄金品牌，外延收购国际高端品牌：公司通过内生加外延的方式，整合产业链资源，打通珠宝时尚产业链上中下游，进一步加强珠宝时尚业务板块竞争优势。内生升级调整知名珠宝品牌老庙和亚一，差异化定位和品牌升级进一步深耕本土珠宝市场，提升品牌影响力；外延通过并购方式获得DJULA等高端国际珠宝品牌，进军细分高端珠宝领域，完善自身品牌矩阵；同时，公司布局产业链上下游，通过对黄金原料开采及珠宝镶嵌等加工过程的把控，加强珠宝镶嵌制造端优势，将珠宝产业链延伸至开采、鉴定、生产、销售、品牌运营等各个环节，打造属于豫园股份完备的珠宝时尚产业链。 公司旗下两大知名珠宝品牌，老庙品牌升维发展，主打“好运”文化，演绎新中式韵味，定位满足一、二线城市中产家庭为主的消费群体；亚一品牌另辟蹊径，降维不降价，定位满足三、四线城市小康家庭生活需求。两大品牌在产品定位、产品特色等方面错位经营、相辅互补，通过品牌升级助力公司珠宝时尚业务多品牌、差异化发展。经过两年时间的升级和调整，公司珠宝时尚业务进入快速拓店期，2020H1在宏观经济低迷的背景下仍净新增门店208家，净开店数量位于行业第一，收入端实现同比增长，大幅领先珠宝时尚行业增速，公司珠宝业务已率先市场显著回暖。  产城融合，为公司复合功能地产业务最重要特点：复合功能地产业务为公司商业、零售、文化娱乐、餐饮等多元化产业的产业载体，以地产承载城-50%0%50%19-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08商贸零售 沪深300 豫园股份 核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 公司深度报告 公司报告 商贸零售 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 市复合功能、活力社区为理念，围绕金融服务、文化旅游、物流商贸、健康体验等主题，是公司构建快乐时尚产业集群、线下时尚地标业务的重要支撑。公司项目聚焦一二线城市，土地储备丰富，2019年至今新拿地项目合计持有待开发土地面积总计134.57万平方米，规划计容建筑面积299.62万平方米，储备土地价格合计186.2亿元，公司拿地成本低于周边区域，保障地产业务毛利率显著高于行业平均水平。2020H1，公司克服困难，在市场环境较差的背景下，保证了业绩的平稳发展，稳定的利润和现金流为公司其他业务提供造血机制。同时，公司融资信用评级达到AAA，具备融资成本相对较低、融资渠道丰富的优势，总体杠杆水平显著低于房地产行业平均水平。  中华老字号生机勃发，时尚消费多赛道全面进击：公司时尚消费板块包括餐饮、食饮、医药、美妆、宠物、腕表等多项业务：1、餐饮食饮板块，未来将运用品牌重塑、产品重塑、与消费者创新链接提升品牌价值，重新激发老品牌焕发新活力，现松鹤楼面馆已开启连锁化经营之路，单店模型具备较强行业竞争力；2、美丽健康板块，目前已拥有童涵春堂、AHAVA、WEI、爱宠医生等品牌，并与希尔思、品谱签订独家代理合作，健康+美妆+宠物布局日益完善，公司美丽健康业务有望借助行业发展东风，发力弯道超车；3、国潮腕表板块，公司拥有海鸥、上海两大国表龙头品牌，疫情导致海外消费回流，国表龙头有望借助历史机遇加速发展，公司未来将加大资金、资源投放，推动两大国潮手表的发展。  投资建议：公司珠宝时尚业务加速拓展，净开店数量行业第一，将为业绩增长提供强劲动力；复合功能地产业务稳定发展，为公司其他业务贡献稳定现金流；时尚消费业务火力全开，餐饮、食饮、医药、美妆、宠物、腕表多个赛道全面进击，驱动老字号焕发新机。同时，公司账上现金储备丰富，未来将继续践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，通过投资并购进入更多家庭快乐消费产业。预测公司2020-2022年EPS分别为0.93元、1.05元、1.20元，对应PE分别为9.9X、8.7X、7.6X，公司估值水平对比同业公司偏低，未来存在较大价值重估空间，首次给予“推荐”的投资评级。  风险提示：新冠疫情持续风险，市场竞争愈发激烈风险，国际黄金价格波动风险，公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险，房地产行业政策风险。 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 公司概况：资产重组复星控股，打造三大产业板块................................................. 6 1.1 发展历程：从老八股，到新豫园..................................................................... 6 1.2 业务概况：珠宝时尚、复合功能地产为基石，文化商业为发展方向 ................ 7 1.3 治理结构：持股集中，团队多元，激励充分 ................................................... 9 2. 珠宝时尚：内生升级自有品牌，外延收购高端品牌，产业整合持续推进 ............... 12 2.1 内生升级：自有品牌定位调整，瞄准差异化消费群体 ................................... 12 2.2 外延收购：收购国际高端品牌，打造珠宝时尚金字塔 ................................... 15 2.3 产业整合：入股招金矿业及镶嵌工厂，产业链布局持续推进......................... 16 3. 复合功能地产：产城融合造就拿地优势，稳定现金流为发展造血.......................... 17 3.1 物业开发销售：稳定利润贡献公司发展，毛利率显著领先行业 ..................... 17 3.2 商业管理与物业租赁：度假村受疫情影响较大，豫园二三期现即将投建 ....... 24 4. 时尚消费：老字号生机勃发，新赛道全面进击...................................................... 26 4.1 餐饮食品：老字号活力再现，松鹤金徽齐焕彩.............................................. 26 4.2 美丽健康：美妆发力弯道超车，宠物蓄势行业红利....................................... 30 4.3 国潮腕表：疫情致海外消费回流，国表龙头未来可期 ................................... 33 5. 投资建议与风险提示 ............................................................................................ 34 5.1 盈利预测...................................................................................................... 34 5.2 相对估值...................................................................................................... 35 5.3 投资建议...................................................................................................... 36 5.4 风险提示...................................................................................................... 38 附：盈利预测表 .................................................................................................... 39 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：公司重大历史事件时间轴 ................................................................................... 6 图2：复星国际业务版图 .............................................................................................. 7 图3：公司主要业务板块 .............................................................................................. 8 图4：公司营业收入 ..................................................................................................... 8 图5：公司归母净利润 ..........................................................................................