好未来Q1点评及暑秋前瞻：不确定性考验机构适应能力，线上线下龙头地位优势突出

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【公司·证券研究报告】 好未来 TAL.N.MG 不确定性考验机构适应能力，线上线下龙头地位优势突出 ——好未来Q1点评及暑秋前瞻 核心观点  疫情导致业务发展的不确定性增强。21Q1实现营收9.10亿美元（USD/RMB yoy+35.2%/41.5%），超前期30-33%的指引&符合我们RMByoy+42%的预测。但暑期预测与指引偏离较大，公司指引yoy+18~20%(USD)/yoy+20-23%(RMB)，显著低于我们预期。差异的来源，疫情致线下业务招生困难，疫情所带来的不确定性影响家长的选择，预测的不确定显著增大。  春高暑低，抢占市场战略依然坚定。Q1培优实现收入5.46亿美元（USD/RMByoy+22%/28%），其中培优线下增速接近20%，学而思在线接近三位数增长。疫情的持续性对暑期负面影响更大，暑期培优增速放缓。疫情使行业集中度提升，公司线下在契机加速抢占市场，新进入20个城市(创历史新高)，单季网点净增65个（前期73），其中三四线网点增量占比超43%（前值3%），加速新城扩张。  线上业务高增长延续，综合获客成本下行有望延续。Q1实现收入2.29亿美元（USD/RMB yoy+123% /133%)，占公司整体收入的25%(前值15%)。网校人次达到129w人次（yoy+143%），网校单人次获客成本750元（yoy-35.2%）。预计暑期人次依然保持三位数增长，接近300w人次，区别于之前判断，我们预计行业暑期投放获客成本或提升明显。但公司存量学员规模价值凸显，综合成本仍有望同比下滑（下滑幅度小于春季）。 财务预测与投资建议  线上依然保持高成长，疫情对线下影响超预期，我们收入预测调整为21-23E为44.9/68.86/99.15亿（原预测51.4/72.2/98.2亿）美元，线上规模效应带来的获客成本优势，线下三四线下沉动作坚定，长期看好线上线下成长。采用分部估值法，估值切换到22财年（对应部分可比公司21财年）：线下业务，选取可比公司PE为48.4x，对应市值302.3亿美元。线上业务，选取PS估值的方法，可比公司PS为8.6x，对应市值201亿美元。线上线下市值合计504亿美元，对应目标价84.01美元，维持“买入”评级。 风险提示  网校增长不及预期，线下复苏进度不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（美元） 75.74 目标价格（美元） 84.01 52周最高价/最低价 79.77/30.78 总股本（万股） 19724.6 美元股市值（百万元美元） 45117 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2020年09月18日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.6% 9.9% 38.5% 142.8% 相对表现 1.4% -23.8% 27.6% 106.5% 恒生指数 -0.8% 33.7% 10.8% 36.3% 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 联系人 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%TAL.NNDAQ.O公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2563 3273 4485 6886 9915 同比增长 49.4% 27.7% 37.0% 53.6% 44.0% 营业利润（百万元） 342 137 -20 509 975 同比增长 63.7% -59.8% -114.5% -2645.1% 91.6% 归属母公司净利润（百万元） 367 -110 29 491 928 同比增长 85.1% -130.0% -126.2% 1598.7% 89.0% 每股收益（元） 0.64 -0.19 0.05 0.83 1.56 毛利率 55% 55% 52% 57% 59% 净利率 14% -4% 1% 7% 10% 净资产收益率 15% -4% 1% 16% 23% 市盈率（倍） 123 -410 1566 92 49 市净率（倍） 18 18 17 15 11 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 产品打磨与课程深研并举，教育产品创新王者：好未来首次深度覆盖报告 2020-07-24 好未来深度报告 —— 不确定性考验机构适应能力，线上线下龙头地位优势突出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 春季增长超预期，网校业务增长亮眼 ....................................................... 4 2. 疫情期间高投入持续，盈利能力承压 ......................................................... 6 3. 线下战略性布局三四线，线上获客成本迎来拐点 ....................................... 7 3.1 一线市场加密持续，三四线城市暑秋下沉超预期 ......................................................... 7 3.2 线下新进城市以三四线为主，暑期开始贡献收入 ......................................................... 8 3.3 线上龙头地位稳固，获客成本首次在春季下降 ............................................................ 9 4. 暑期前瞻预判，不确定性因素负面影响大 ................................................ 10 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 11 盈利预测 .......................................................................................................................... 11 投资建议 .......................................................................................................................... 12 风险提示 ...................................................................................................... 13 28719036/49569/20200918 17:18 好未来深度报告 —— 不确定性考验机构适应能力，线上线下龙头地位优势突出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：总收入(百万美元) ................................................................................................................ 4 图2：正价人次 ............................................................................................................................. 4 图3：培优业务收入（百万美元） ................................................................................................ 4 图4：学而思在线收入（百万美元）............................................................................................. 4 图5：学而思网校收入（百万美元）............................................................................................. 5 图6：学而思网校人次（万） ....................................................................................................... 5 图7：爱智康收入（百万美元） .................................................................................................... 5 图8：摩比励步及其他业务收入（百万美元） .............................................................................. 5 图9：公司毛利率变化趋势 ........................................................................................................... 6 图10：网点数量 ........................................................................................................................... 6 图11：销售费用率及同比上升..................................................