- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 洪洋 分析师 SAC执业编号：S1130518100001 (8621)60935569 hongyang＠gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh＠gjzq.com.cn 趋势见顶高位震荡，CTA收益回落 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾  2020年8月，我国CPI同比增长2.40%，较7月下降0.3个百分点，环比增长0.40%，较7月下降0.2个百分点。PPI同比增长-2.00%，较7月降幅收窄0.4个百分点，环比增长0.30%，较7月下降0.1个百分点。8月，我国制造业PMI指数录得51.0，较7月小幅下降0.1个百分点，连续第6个月维持在荣枯线上方，经济稳定向好。  8月商品市场整体波动明显下降，板块和品种间行情差异性大，但整体表现为高位震荡。对于CTA策略来说，整体的收益机会明显减少，同时部分品种快速回调，带来较大风险。横盘震荡的股票市场对宏观策略和股指期货CTA策略比较不利。股票市场历史波动率快速下滑，期权套利策略表现恢复常态。 第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募表现回顾  根据我们统计的全部1268个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2020年8月，该策略大类产品平均收益1.12%，收益率水平较7月7.42%的平均收益相比大幅回落。其中，501个主观CTA和宏观策略产品8月平均收益1.30%，767个量化CTA产品8月平均收益1.00%。  从我们持续关注的部分有代表性的期货宏观策略私募基金产品8月的收益情况来看，主观CTA和复合策略中带有人机结合策略的CTA产品在8月收益普遍较高；量化趋势策略前期逐步加仓的趋势头寸难以避免的在震荡行情中发生亏损，导致此类产品8月普遍小幅回撤；量化基本面策略和多因子强弱对冲策略均表现不佳；宏观策略产品受益于A股8月震荡偏强的行情，整体表现为上涨。 第三部分：市场环境与投资建议  自7月以来，商品期货市场各板块和品种陆续结束了前期持续超过3个月的稳定上涨趋势，进入高位震荡的行情，使原本大幅获利的趋势类CTA策略遭遇回撤。我们预计，商品期货市场短期内仍将以高位震荡为主。但黑色板块传统旺季的到来有望带动部分活跃品种的上涨，11月的美国大选可能会放大部分国际定价品种的波动，宏观经济需求端的恢复也将会给商品期货中长期的波动率注入新的活力。期货宏观策略仍然是值得配置的品种。  鉴于短期内可能出现的震荡行情，本期报告仍然推荐中短周期、高策略分散性、高品种分散性的CTA策略。代表私募：华澄投资。 风险提示：流动性风险、低波动风险 2020年09月18日 期货宏观策略及期权策略私募基金月报 证券投资类私募基金行业月报 证券研究报告 金融产品研究中心 期货宏观策略及期权策略私募基金月报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾  2020年8月，我国CPI同比增长2.40%，较7月下降0.3个百分点，环比增长0.40%，较7月下降0.2个百分点。具体来看，猪肉供给明显改善，8月同比上涨52.6%，涨幅收窄33.1个百分点，环比增长1.2%，下降9,1个百分点。  8月，我国PPI同比增长-2.00%，较7月降幅收窄0.4个百分点，环比增长0.30%，较7月下降0.1个百分点。PPI上涨仍是由原油、铁矿石、有色金属等国际大宗商品拉动，国内大宗商品指数也已经恢复至疫情前价格水平。未来上游原材料对PPI的整体拉动效果将边际下降。 图表1：CPI当月同比和环比 图表2：PPI当月同比和环比 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  8月，我国制造业PMI指数录得51.0，较7月小幅下降0.1个百分点，连续第6个月维持在荣枯线上方，经济稳定向好。分项来看，8月生产指数53.5，下降0.5个百分点，需求指数52.0，上升0.3个百分点，生产和需求均连续6个月处于荣枯线上方，且需求指数持续缓慢上升。新出口订单49.1，较前值上升0.8个百分点，海外需求继续回暖。 图表3：PMI生产和需求 图表4：PMI库存和价格 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  商品期货市场方面，Wind商品指数8月收涨4.42%，涨幅较高。商品市场的行情整体表现为冲高回落，于8月7日冲高至月内高点（同时为Wind商品指数近一年高点），之后震荡回落，并于月末小幅反弹。从商品市场加 期货宏观策略及期权策略私募基金月报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 权波动率来看，在7月对市场整体波动率贡献较大的沪铜和原油，波动均大幅下降，虽然镍仍然保持了高波动和高成交活跃度，但市场整体的波动仍然大幅下降至近一年最低点。 图表5：商品期货市场20日加权波动率 来源：国金证券研究所，Wind  分板块来看，8月涨幅比较靠前的板块分别是Wind能源、Wind化工、Wind软商品，它们的月度收益率分别为6.63%、6.17%、4.42%，振幅分别为6.62%、6.25%、4.42%，整月的行情基本表现为上涨趋势或小幅震荡上涨，波动幅度较小。8月下跌的板块仅有Wind谷物和Wind农副产品，这两个板块内的品种成交量均较小，对大多数涉及期货投资的管理人没有太大影响。 图表6：商品期货各板块近期收益 来源：国金证券研究所，Wind 期货宏观策略及期权策略私募基金月报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  分品种来看，在全部60个商品期货品种中，8月涨跌幅绝对值超过10%的品种仅有9个，收益率绝对值低于5%的品种共38个，同时有9个品种指数8月的振幅超过了15%。具体来看，收益率较高的品种包括纯碱指数、燃油指数、纸浆指数、甲醇指数，收益率分别为28.53%、12.72%、12.12%、11.73%。振幅较高的品种包括，纯碱指数、沪银指数、燃油指数、甲醇指数，振幅分别为28.53%、15.98%、15.81%、13.00%。从波动特点方面，大多数品种8月整体表现为低波动震荡，波动幅度较大的是沪银和沪金，月初第一周快速冲高，第二周迅速回落，之后横盘震荡，容易使趋势策略产生回撤。趋势性较好的品种包括纯碱、燃油、纸浆、甲醇、沪镍等，但其中趋势持续较久的仅有沪镍，其余品种的趋势时间均小于一个月。市场整体趋势性并不强。  8月开始，玻璃进入传统旺季，前期冷修的玻璃产线陆续点火，由于玻璃生产线的特点，一旦重新点火生产，产线不会轻易冷却，产量具有一定刚性。由于疫情的原因，部分产线在春季被迫冷却，库存出清，随着房产和基建的重启拉动，玻璃一改颓势，迎来上涨行情，同时也拉动了上游纯碱的行情。尤其由于近期纯碱开工率较低，导致了纯碱的快速上涨。但由于库存的压制和产量的陆续启动，纯碱后期上涨空间有限。  镍的上涨趋势有比较扎实的基本面基础。供给端，菲律宾镍矿离港量不及去年同期，镍矿的供给比较紧张，随着菲律宾雨季的靠近，市场对镍矿供给量更加悲观。库存方面，菲律宾港口库存低位持续下探，而国内的贸易商存在压货惜售的现象，矿价居高不下。需求端，不锈钢的供需明显提升，下半年基建、石化、餐饮、电梯等行业的增长速度比较乐观，看好不锈钢未来需求。整体来看供需同时推升镍价，在宏观环境比较宽松的情况下，镍价已经走出了多个月的上涨趋势，未来该趋势可能将延续。  8月商品期货市场整体波动较小，但不同板块品种之间分化明显，存在结构性机会，也有一定风险。在机会的方面，有色和化工板块内的部分品种存在趋势性机会，但大多幅度不大，仅有纯碱在中周期内出现了非常大幅度的趋势。风险方面，主要集中在贵金属板块，前期平滑的趋势吸引了大量子趋势策略资金进行趋势跟踪，月内的快速转折容易使对应的产品出现大幅回撤。 图表7：商品期货各品种2020年8月收益率 来源：国金证券研究所，Wind 期货宏观策略及期权策略私募基金月报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明  A股市场在7月初快速上涨之后，直至8月底，整体表现为震荡。上证50、沪深300、中证500分别收涨2.91%、2.58%、1.35%，振幅分别为3.92%、4.50%。4.04%。从基差方面看，中证500股指期货贴水程度加深，近月合约贴水幅度一度超过2%，当季合约忒水幅度始终在5%附近震荡，对股票中性策略产品来说对冲成本较高。 图表8：IH、IF、IC近期行情 图表9：IH、IF、IC近期贴水 来源：国金证券研究所，Wind 来源：国金证券研究所，Wind  期权市场，历史波动率在7月的推高之后，8月快速回落，隐含波动率仍然稳定在较高的水平。期权波动率套利策略、期权做空波动率策略，均回归常态。 图表10：50ETF期权隐含波动率和50ETF历史波动率 来源：国金证券研究所，Wind  综合来看，8月商品市场整体波动明显下降，板块和品种间行情差异性大，但整体表现为高位震荡。对于CTA策略来说，整体的收益机会明显减少，同时部分品种快速回调，带来较大风险。横盘震荡的股票市场对宏观策略和股指期货CTA策略比较不利。股票市场历史波动率快速下滑，期权套利策略表现恢复常态。 期货宏观策略及期权策略私募基金月报 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募8月表现回顾  根据我们统计的全部1268个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2020年8月，该策略大类产品平均收益1.12%，收益率水平较7月7.42%的平均收益相比大幅回落。其中正收益产品数量769个，正收益产品数量占比60.56%（前值83.27%），负收益产品数量499个，负收益产品数量占比39.35%（前值16.73%）。我们按照主观和量化对全部1268个期货宏观策略产品进行分类，501个主观CTA和宏观策略产品8月平均收益1.30%，其中335个产品获得正收益，正收益产品数量占比66.87%；767个量化CTA产品8月平均收益1.00%，其中434个产品获得正收益，正收益产品数量占比56.58%。 图表11：近一年期货宏观策略产品平均表现 来源：国金证券研究所，通联数据  我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表观察各细分策略近期业绩变化。从产品业绩的共性来看，本月收益率排在前列的产品均有一定主观交易的色彩，比如泓信全天候策略，是在量化工具辅助基础上的主观CTA策略，鑫岚投资是从主观CTA策略发展而来的宏观策略，明汯CTA策略则有部分人机结合的策略。纯量化趋势策略，无论是长周期还是短周期，8月的收益情况都偏低，主要原因是大量品种冲高回调，使逐步加仓的趋势头寸难以避免的产生回撤。 图表12：部分期货宏观策略产品上半年业绩表现（数据截止8月31日） 私募 产品名 近一月 近三月 近六月 近一年 最大回撤 投资策略 泓信投资 泓信全天候一号D期 4.06% 16.70% 34.93% - 4.32% 主观量化结合 鑫岚投资 鑫岚龙腾1号 3.59% 26.21% 34.39% 51.03% 18.41% 宏观策略 明汯投资 明汯精选CTA 3.16% 16.75% 37.32% 33.49% 5.87% 复合策略 宽投资产 宽投量化三号 2.93% 5.82% 9.56% 19.07% 2.66% 短周期趋势+套利 富善投资 富善致远CTA七期 1.80% 5.84% 10.21% 15.42% 12.21% 复合策略 浙江元葵 朝阳元葵复利成长1号 1.70% 17.45% 17.20% 26.48% 11.55% 宏观策略 汇艾资产 汇艾资产-稳健1号 0.69% 2.27% 8.24% 14.85% 3.03% 主观套利 淘利资产 淘利多策略对冲1号基金 0.65% 0.73% 2.56% 8.96% 6.78% 短周期趋势 黑翼资产 黑翼CTA二号 0.57%