汽车及零部件行业：经销商经营分化、运营能力成关键

证券研究报告经销商经营分化、运营能力成关键2020年09月18日请务必阅读正文后免责条款证券分析师王德安投资咨询资格编号：S1060511010006 曹群海投资咨询资格编号：S1060518100001研究助理李鹞一般证券从业资格编号:S1060119070028邮箱：LIYAO157@PINGAN.COM.CN行业评级汽车及零部件中性（维持） 要点总结2020上半年经销商表现分化：2020上半年经销商新车毛利率进一步下降至-3.5%。代理豪华品牌的相对更好，上市的7家主要代理高端和豪华品牌的经销商中，有5家营收与利润均下滑。新车营收增速与新车毛利率差异性较大，受网点数量和单店收入变化影响。代理豪华/进口品牌的新车销量表现更优，各家网络布局进退有差异：并购以豪华、一线城市为主；退出弱势品牌或老店升级改造。售后属存量业务，毛利率总体平稳，营收波动小于新车业务。金融代理业务与新车收入情况接近，中升控股金融渗透率提升明显。广汇汽车通过非车险业务获得了金融业务的逆势增长。1H20二手车交易受疫情影响较大，同比下降20%为552万台，中升控股的二手车交易量同比增31%，估计是得益于丰田在推行丰田集团内部的旧车置换服务。龙头经销商未来战略及策略：提升财务稳健度、库存及资金高周转、聚焦主力品牌、提高客户二次到店率及售后毛利率。财务指标探索运营效率：费用率方面主要经销商均有提升，财务费用体现经销商经营稳健度；存货周转极为关键，豪车经销商龙头2Q20周转天数显著降低。过去几年部分经销商库存周转在持续加快。筹资/经营净现金方面各家分化，体现疫情对不同经销商影响差异大。下半年行业回暖、但保费改革对经销商提出了新的挑战。下半年销量同比有望达到5%-10%。豪华品牌依然强劲，车险费改将减少经销店的保险代理收入，经销商需采取其他措施保持或提高保险代理的收入，如创新保险类别、增加续保和延保比例等。2 oMoNpMnNrRqNwOwO8OcM9PmOnNnPqQlOqQyReRrQyQ8OmMvMMYrMoQNZrMrQ要点总结长期看，经销商机遇和挑战并存。机遇方面，售后存量市场进一步扩大，二手车交易量、交易均价空间巨大。挑战方面，整车厂和第三方售后的出现、新能源汽车占比提升、厂家直销模式均有可能对传统汽车经销带来冲击投资建议：关注运营效率高、成本控制好、业务创新能力强的豪华车经销商：如中升控股、美东汽车、永达汽车。风险提示：1）电动车渗透率提升，对售后需求降低；2）第三方后市场蚕食传统经销商的份额；3）豪华品牌销量不及预期；4）二手车政策不及预期；5）车险费改大幅降低经销商保险佣金收入。3 目录CO N T E N T S经销商业务表现分化财务数据探索运营效率经销商未来机遇和挑战并存投资建议和风险提示4 样本选取：7家经销商上市公司本报告选取7家上市经销商进行分析，分别是中升控股、美东汽车、永达汽车、广汇宝信、和谐汽车、正通汽车和广汇汽车。除了广汇汽车是A股上市的大型综合型经销集团之外，其他6家均是港股上市公司，且代理豪华品牌。在网络布局方面，各经销商集团具有一定的差异，从营业收入看，上半年中升控股和广汇汽车超过了500亿元。资料来源：公司公告，平安证券研究所5公司名称品牌战略代理品牌网络布局2020H1营业总收入中升控股聚焦豪华及丰田品牌奔驰、雷克萨斯,宝马、雷克萨斯重点布局全球一线、二线或省会城市。596美东汽车聚焦豪华品牌宝马、保时捷、雷克萨斯东南部二三线城市为主85永达汽车豪华/超豪华、领先的中报端品牌（合资品牌为主）宝马、保时捷、奥迪、捷豹路虎以长三角为中心，向华北、华中、西南和华南地区扩张284广汇宝信豪华品牌为主，兼顾中高端品牌宝马、捷豹路虎、玛莎拉蒂等重点布局华北、长三角、陕西和四川等地区151和谐汽车豪华品牌为主宝马、雷克萨斯战略性布局中西部城市59正通汽车多元化品牌租合，专注豪华及超豪华品牌宝马、奔驰、奥迪、路虎、保时捷、别克等主要地区是广东、湖北、湖南和四川等95广汇汽车主流品牌及豪华品牌宝马、奔驰、奥迪、日系、德系、美系等主要区域是华北、西北等661经销商主要代理品牌及营收单位：亿元 乘用车行业结构化复苏、厂家打法变化大乘用车行业复苏的结构化差异大。10万元以下的车型销量普遍降幅较大。15-25万的豪华品牌销量增幅突出，自主品牌则表现较差，下滑超过30%，消费升级趋势延续。行业下行周期中，市场份额持续向头部厂商加速聚集，上半年前10厂商份额较2019年继续上升0.2个百分点，前20份额提升0.7个百分点，行业集中度进一步提升。整车厂开始进行变革1）组织架构扁平，作战单元打通。与C端直接接触，比如哈弗的大狗系列就是由消费者来命名；2）转变思路，打造个性化产品来迎合新兴人群，建立更立体更丰富的产品梯队；3）营销渠道变革，比如从单一的量化指标到追求更综合的考核体系，将消费者满意度看得更重要，考虑得更长远；4）发力软件团队，在智能化方面招兵买马。据统计局数据，2020年1-8月汽车业投资额同比降幅近20%，但厂家的研发支出却只增不减，也显示未来的品牌竞争更体现于单车附加值的提升，传统的销量规模竞争弱化。资料来源：中国汽车工业协会，平安证券研究所61H2020各价位段各品牌销量同比厂商集中度进一步提升25万以上15-25万10-15万10万以下总体豪华-2.0%26.0%0.0%0.0%1.0%合资-30.0%-12.0%-14.0%-55.0%-21.0%自主0.0%-32.0%-18.0%-40.0%-31.0%总体-12.0%-14.0%-15.0%-44.0%-22.0%20%30%40%50%60%70%80%90%2018A2019A2020.1-6CR20CR10 疫情之下，1H20经销商经营艰难经销商亏损占比降低。据汽车流通协会，1H20全国经销商亏损的占比为38.3%。疫情之下亏损占比略有改善的原因是厂家给经销商提供了帮扶政策来共同“抗疫”，取消或降低了部分月份的考核，帮助经销商度过困难时期。新车毛利率降至-3.5%、价格倒挂普遍。2020年上半年乘用车经销商总数为29773家，较2019年底的29968家减少了0.7%（新增824家、退出1019家）我们认为主要原因是受前两年汽车行业下行周期和今年疫情影响。亏损的经销商数量仍较多，部分现金流困难的店面难以为继。在经历了2019年新车毛利率首次为负的情况后，1H2020新车毛利率进一步下降。83.7%的经销商出现价格倒挂，其中23.5%的经销商倒挂幅度超过15%。资料来源：中国汽车流通协会，平安证券研究所739.34138.327.129.432.933.629.628.8010203040502018年2019年2020H1亏损持平盈利299682977305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000经销商盈利、亏损和持平数量占比单位：%乘用车经销商网点数量单位：个 豪华品牌经销商业绩仍有分化上市的7家主要经销商中，只有中升控股和美东汽车实现了营收和利润的同比增长，其他5家均有不同程度的下滑，其中正通汽车亏损。在三大主要业务中，中升和美东在新车和售后业务均取得了同比正增长，而其他五家均同比负增长；金融代理业务方面，广汇汽车和广汇宝信也取得了正增长，主要原因是公司的“双保无忧”产品提高了保险费用的收入。资料来源：公司公告，平安证券研究所1H2020主要经销商营收和利润同比增速单位：%1H2020经销商分业务收入同比增速810 28 -28 -71 -18 -390 -67 (450)(400)(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)050营收同比增速净利润同比增速新车业务售后业务金融业务中升控股0.6%6%8%美东汽车24.4%16%/永达汽车-3.7%-7%-10%广汇宝信-15.2%-21%11%和谐汽车-0.5%-14%-6%正通汽车-52%-27%-29%广汇汽车-19.3%-17%5% 新车业务—营收和毛利率差异性较大上市7家企业中，只有2家新车业务同比正增长，其中增速最高的是美东汽车，下滑最大的正通汽车。新车毛利率方面，中升和永达毛利率同比提升，其他企业同比下滑。资料来源：公司公告，平安证券研究所2020H1经销商新车营收及其同比增速经销商新车毛利率93.0%4.9%2.6%1.4%3.7%4.1%2.2%0%1%2%3%4%5%6%2019H1新车毛利率2020H1新车毛利率1.5%23.5%-4.1%-15.3%-1.9%-46.4%-18.2%(50)(40)(30)(20)(10)01020300100200300400500600700营业收入同比增速亿元% 新车业务-代理豪华/进口品牌的新车销量表现更优据汽车流通协会数据，2020年上半年实现销量正增长的经销商占比为21.5%，这部分经销商60%都是代理豪华/进口品牌。此外，超过3成的经销商新车销量同比下降30%以上。主要上市经销商企业中，只有美东汽车的新车销量同比正增长。虽然大多代理的是豪华品牌，但各家表现有所分化，一方面因为网点数量的变化，更重要的是经营效率的差异，如单店营收、三项费用率和存货周转率等。资料来源：公司公告，平安证券研究所上市经销商新车销量及增速单位：万辆10-7.9%7.9%-13.5%-21.9%-5.5%-58.6%-26.7%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%051015202530352020H1销量销量增速 新车业务—网络布局进退战略有所差异上市7家企业中，网络布局战略存在分化，有些企业同比增加了网点数量，有些企业则进行了缩减。相对于整体而言，豪华品牌的网点数量增加的较多，这与豪华车市场的高景气度密切相关。网络布局整体以一二线城市为主，除了收购店面之外，部分企业对已有店面进行升级改造，转换为高端和豪华品牌，以优化品牌结构，提高豪华品牌的占比。资本开支方面，除了收购门店之外，部分企业通过升级改造已有门店，降低了资本支出，加快了正常经营的节奏。资料来源：公司公告，平安证券研究所各经销商网点数量单位：个豪华品牌经销商网点数量单位：个1101002003004005006007008009002016年2017年2018年2019年2019H12020H10501001502002502019年2020H1 新车业务—单店营收增速差异较大为了排除网点数量变化对新车收入的影响，我们计算了平均单店新车收入，数据显示，美东和永达的单店新车收入同比增加，而其他企业有所下滑。中升的网点数量增加对其新车营收增长有贡献，美东的网点数量和单店收入均增长，永达新车总收入下滑主要因为网点数量在持续减少。资料来源：公司公告，平安证券研究所经销商单店新车收入及同比增速单位：亿元经销商单店总收入情况单位：亿元121.361.251.101.130.670.530.68-5.5%12.0%3.5%-15.2%-8.5%-46.7%-17.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.63 1.42 1.33 1.33 0.79 0.75 0.80 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02016年2017年2018年2019年2019H12020H1 新车业务-新车均价提升，毛利率下滑上半年7家企业的新车均价均同比提升，最低涨幅为5.3%，最高涨幅为15.9%，我们认为均价上升的原因是一方面是豪华品牌占比提升，另一方面是2019二季度国五车型清库存，导致终端售价基数较低所致。新车毛利率方面，除了中升和永达之外，其他企业同比均有所下滑。表明2020上半年经销商新车业务盈利能力普遍下降。资料来源：公司公告，平安证券研究所经销商新车均价及增速单位：万元经销商新车毛利率1325.331.628.830.433.531.317.89.3%15.3%11.4%8.6%5