2020年地产行业中报点评：警惕房企分化加剧

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年09月17日 固定收益点评 警惕房企分化加剧——2020年地产行业中报点评 行业基本面：上半年融资环境改善，但后续调控压力再现。受疫情影响，一季度房地产各类开发资金累计同比均大幅下滑，但在货币政策整体宽松的基调下，资金来源累计同比跌幅逐月收窄，且债券净融资额显著增加。但随着货币政策逐步回归常态，以及房地产融资政策边际收紧，后续房企在融资端仍面临较大压力。需求止跌回升，销售弱平稳。房地产销售面积累计同比跌幅持续收窄，并有望在8月实现由负转正；居民新增中长期贷款出现反弹，伴随个人住房贷款余额季度同比平稳增长，居民购房意愿或边际改善。上半年销售改善投资修复，但政策调整后持续性存疑。2020年房地产开发投资完成额当月累计同比由2月的-16.3%上升至7月的3.4%，房屋新开工面积和竣工面积累计同比止跌，但政策调整后持续性存疑。 信用跟踪：2020年以来，市场上共有7只房地产行业债券违约，涉及发行主体2个；5家发债房企评级被下调。二级市场方面，房地产行业整体信用利差震荡收窄，系年初以来低评级地产债信用利差明显下行的影响，在5月中旬一度降至AA+下方，出现“信用倒挂”现象。 销售确认加快，费用上升压降利润空间。2020年上半年，47家样本企业平均录得营业收入518.10亿元，同比增长8.90%，各家企业营收增长率的平均值（剔除异常值，下同）为14.81%；平均录得净利润41.37亿元，同比减少9.78%，各家企业净利润增长率的平均值为1.05%；企业平均净利率为13.50%，同比下降1.82%；企业平均毛利率为25.97%，同比下降3.87%。营运效率保持平稳，行业高周转特征凸显。平均应收账款周转率为59.82，相比于2019年同期的58.80上升了1.02；平均存货周转率为0.14，与2019年同期基本持平。个体间杠杆率显著分化，尾部风险积聚。通过优化预收账款科目对房企偿债能力的影响，样本企业调整后资产负债率平均为74.05%，净负债率平均为99.24%，货币资产与短期债务之比平均为1.22，调整后流动比率平均为1.70，调整后速动比率平均为0.97，经营活动现金流净额与带息债务之比平均为-0.02。 投资建议：按融资新规的“三道红线”标准，样本企业中均未超过警戒线的有5家，超过1条警戒线的有20家，超过2条警戒线的有7家，超过3条警戒线的有15家，分别为绿/黄/橙/红档。关注中国恒大、融创中国、绿地控股、中南建设、金科集团、华夏幸福、富力地产、中梁控股、荣盛发展、奥园集团、蓝光发展、泰禾集团、华发股份、建发房产、首开股份等红色档企业的再融资风险，推荐关注绿城中国、招商蛇口、融信集团、佳兆业等企业中报偿债指标边际改善的投资机会。 风险提示：个别房企现金流状况恶化、监管政策边际变化。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 李清荷 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：从半年报看下半年煤炭债投资机会》2020-09-15 2、《固定收益定期：再谈信用债投资风格切换》2020-09-14 3、《固定收益专题：拨开通胀的“迷雾”，未来会有风险吗》2020-09-14 4、《固定收益专题：掘金低价有色金属转债——可转债行业巡礼（三）》2020-09-14 5、《固定收益点评：区域路桥领军企业，建议积极申购——交建转债投资价值分析》2020-09-14 2020年09月17日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 疫情后融资环境改善带来资金来源修复式增长，但政策调整后融资性资金来源承压 ................................................. 3 2 需求止跌回升，销售弱平稳 ................................................................................................................................. 5 3 上半年销售改善投资修复，但政策调整后持续性存疑 ............................................................................................ 6 4 主要房企2020年中报点评 .................................................................................................................................. 7 4.1 销售确认加快，费用上升压降利润空间 ...................................................................................................... 10 4.2 营运效率保持平稳，行业高周转特征凸显 .................................................................................................. 11 4.3 个体间杠杆率显著分化，尾部风险在积聚 .................................................................................................. 12 4.4 从中报数据看“三道红线” .......................................................................................................................... 15 风险提示 .............................................................................................................................................................. 17 图表目录 图表1：房地产开发各类资金来源:月度累计同比 ...................................................................................................... 3 图表2：房地产开发贷款余额增速与存款准备金率走势 ............................................................................................. 3 图表3：地产债月度发行到期情况 ........................................................................................................................... 4 图表4：2020年至今地产债发行时债项评级分布 ...................................................................................................... 4 图表5：2010年至今内地房企海外美元债券年度发行情况 ........................................................................................ 4 图表6：近4年内地房企海外美元债券月度发行规模对比 .......................................................................................... 4 图表7：各类商品房销售面积:月度累计同比 ............................................................................................................. 5 图表8：主要城市住宅价格指数:当月同比 ................................................................................................................ 5 图表9：居民中长期贷款与个人住房贷款新增情况 .................................................................................................... 5 图表10：月度土地购置情况 ................................................................................................................................... 6 图表11：细分领域房地产开发投资完成额:月度累计同比 .......................................................................................... 6 图表12：房屋施工、新开工、竣工面积:月度累计同比 ............................................................................................. 6 图表13：2014年以来棚改建设计划和实际执行情况 ................................................................................................ 7 图表14：2020年以来房地产行业违约债券梳理 ....................................................................................................... 8 图表15：2020年以来房地产行业主体评级调低企业梳理 .......................................................................................... 9 图表16：2019年以来房地产行业产业债信用利差走势 ............................................................................................ 10 图表17：50家样本房企最新主体评级分布 ............................................................................................................. 10 图表18：2020H1样本企