评《保险资产管理产品管理暂行办法配套实施细则》：“1+3”实施细则出台，保险资管新规落定

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年9月14日 非银金融 “1+3”实施细则出台，保险资管新规落定 ——评《保险资产管理产品管理暂行办法配套实施细则》 行业动态 ◆事件：为了贯彻落实“资管新规”，进一步规范保险资产管理产品业务发展，继2020年3月25日《保险资产管理产品管理暂行办法》发布后，配套三项实施细则于9月11日正式发布，分别为《组合类保险资产管理产品实施细则》、《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》。 ◆点评：三个细则在《产品办法》的基础上，结合各类产品在交易结构、资金投向等方面的特点，对监管标准做了进一步细化，为保险资产管理产品稳步发展提供了制度保障，有助于引导保险资产管理机构提升投资管理能力、有助于更好服务保险资金等长期资金配置。 ◆组合类产品的投资范围有所拓宽、集中度比例取消、货币类产品允许“摊余成本+影子定价”。 对于组合类投资产品的要求，主要集中在明确登记时限和产品投资范围，细化规范了产品销售端的管理要求，加强事中事后监管。我们认为，此次对于组合类产品的细化规范主要目的在于规范市场投资行为，加大监管力度和监管范围，提升保险公司对于组合类投资的风险管理能力。 ◆债权计划允许不超过40%的募集资金用于补充营运资金。 最终发布的文件将之前《征求意见稿》中债权投资计划实际放款规模限制，从原来的20%提升到了40%，并取消了其他限制性规定。我们认为，相较于《征求意见稿》，此次正式文件对于债券投资计划实际放款规模限制改动幅度较大，将会大幅提升保险公司债权投资的自由度。保险公司的投资策略相比其他投资公司较为稳健，而风险程度较低、投资回收期较短的债权投资很受保险公司青睐，此次对于债券投资放款规模的大幅放宽，将会使保险公司资金配置更加多样，降低保险公司所面临的金融风险。 ◆股权计划拓宽投资范围，允许投资“可转换为普通股的优先股、可转换债券” 此次对于股权投资计划的改革，适当的放宽了股权投资机会的投资范围，对于股权投资风险的防控和投资行为的监管做出了详细的规定。我们认为，此次对于股权投资范围的放开有助于保险公司扩大投资途径，提升资金运用的灵活性。股权投资的风险相对较大，此次管理规则对股权投资投入比例、信息披露做出了详细的规定，有助于保险公司及时发现跟踪并管理潜在的投资风险。 ◆投资建议：头部险企拥有较完善的风控团队、较专业的投资团队，有望更积极地采取先进投资策略，尽快扩展投资范围，稳步提升总投资收益率。我们认为，政策利好头部险企，未来其投资端超预期可能性加大。推荐中国平安、新华保险。 ◆风险提示：宏观经济增速下滑，保费收入不及预期。 增持（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 010-58452066 wangyf@ebscn.com 联系人 郑君怡 010-56513153 zhengjy@ebscn.com 行业指数表现(一年) 资料来源：Wind 相关研报 厚积薄发，拐点将至——保险行业2020年下半年投资策略报告......2020-06-14 险资权益比例上限加大，利好长期收益——银保监会《关于优化保险公司权益类资 产 配 置 监 管 的 通 知 》 点评.................................2020-07-19 车险改革力度空前，保障及规模并重实现双赢——评银保监会发布《关于实施车险综合改革的指导意见（征求意见稿）》...........................2020-07-10 行业龙头地位稳固，承保利润持续释放——中国财险（2328.HK）投资价值分析报告...........................2020-05-26 -20%-10%0%10%20%30%19/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/07非银金融(申万) 沪深300 2020-09-14 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 为贯彻落实“资管新规”，进一步规范保险资产管理产品业务发展，继3月25日《保险资产管理产品管理暂行办法》发布后，配套的三项实施细则又于9月11日正式发布，分别是《组合类保险资产管理产品实施细则》、《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》。我们对此点评如下： 1、保险业投资资金持续上升，投资趋势较为稳健 2019年保险资金运用余额稳步提升，投资收益率回暖。根据银保监会公布数据，2019年保险资金运用余额为18.5万亿，较年初增长13%。其中，银行存款2.5万亿，占比14%；债券6.4万亿，占比35%；股票和证券投资基金2.4万亿，占比13%；包含另类投资在内的其他类资产7.2万亿，占比39%； 2019年保险资金运用收益累计实现收益8824亿元，同比增加 29%；投资收益率4.9%，较 2018年上升0.61个百分点。 从收益结构上看，配置占比35%的债券投资仍为保险资金运用收益的第一大贡献资产，2019年收益贡献达30%，其次为占比16 %的贷款，收益贡献占整个资金运用收益的比例为16%，银行存款贡献占比10%，而投资占比仅8%的股票投资对整体收益的贡献达15%。 图1：保险资金运用余额稳步提升 图2：2001-2019年保险资金运用平均收益率 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind、银保监会，光大证券研究所 保险资管机构投资资产以固收为主。从保险资管机构投资资产来看，以债券、银行存款和金融产品为主，2019年末三者占比超过70%。金融产品投资包括债权投资计划、集合资金信托计划、商业银行理财产品、信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划和项目资产支持计划等。 图3：2019年末保险资管机构投资资产构成 资料来源：保险资产管理业协会，光大证券研究所 7.7 9.3 11.2 13.4 14.9 16.4 18.5 0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.02013201420152016201720182019保险资金运用余额-左轴 同比增速-右轴 万亿元 4.3 3.1 2.7 2.9 3.6 5.8 12.2 2.4 6.4 4.8 3.5 3.4 5.0 6.3 7.6 5.7 5.8 4.3 4.9 0.02.04.06.08.010.012.014.02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019% 2020-09-14 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固收类产品、债权计划存续规模排名居前。截至2019年末保险资管产品存续规模2.9万亿元。其中，组合类产品存续规模1.4万亿元，占比47%；另类产品存续规模1.5万亿元，占比53%。由于保险公司投资资金主要来源于保费收入，其中大部分为未到期保费收入，其投资策略相对稳健。大部分投资资金投入到固定收益类和债权类投资产品。 第三方保险资金和银行偏好保险资管产品，其中首选债权计划和固收类产品。 图4：2018和2019年末保险资管产品存续情况 图5：固收类产品、债权计划存续规模排名居前 资料来源：保险资产管理业协会，光大证券研究所 资料来源：保险资产管理业协会，光大证券研究所 图6：第三方保险资金和银行投资保险资管产品（组合类和另类产品）比例大 资料来源：保险资产管理业协会，光大证券研究所 2、《保险资管产品管理办法》确立“1+3”制度框架，丰富投资渠道，加大监管力度。 “资管新规”发布以来，银保监会积极推进保险资产管理产品制度建设，按照原则导向和规则细化相结合的基本思路，确立了“1+3”制度框架。即1项《保险资产管理产品管理暂行办法》，三项配套实施细则：《组合类保险资产管理产品实施细则》、《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》。 13121 12322 1425 931 13459 12702 1585 840 0200040006000800010000120001400016000组合类产品 债权计划 股权投资计划 资产支持计划 20182019亿元 0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第三方保险资金 银行资金 基本养老金 企业年金 职业年金 养老保障产品 其他资金 组合类产品规模 另类产品规模 专户产品规模 其他 2020-09-14 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表1： 《保险资产管理产品管理暂行办法》主要内容 序号 主要方面 相关内容 1 明确产品定位和形式 保险资管产品定位为私募产品，面向合格投资者非公开发行，产品形式包括债权投资计划、股权投资计划和组合类保险资管产品等。 2 明确产品发行机制 落实深化“放管服”改革部署，进一步简政放权，结合保险资管产品特点，推进债权投资计划和股权投资计划注册发行、组合类保险资管产品登记发行，取消首单组合类保险资管产品核准要求。同时，对注册机构和登记机构提出明确要求，落实责任，强化事中事后监管。 3 严格规范产品运作 在打破刚性兑付、消除多层嵌套、去通道、禁止资金池业务、限制期限错配等方面与《指导意见》保持一致。同时从审慎监管角度，要求保险资金投资的保险资管产品，其投资范围应当遵守保险资金运用的监管规定。 4 压实产品发行人责任 强调保险资管机构投资管理能力要求，落实风险责任人机制，健全产品全面风险管理体系，将产品业务纳入内部稽核和资金运用内控审计。 5 强化产品服务机构职责 细化托管人、投资顾问等机构的资质和职责，同时对相关服务机构依法依规加强问责和监管。 6 完善产品风险管理机制 要求保险资管机构按规定提取风险准备金，加强关联交易管理。 7 落实穿透监管 保险资管机构应当有效识别保险资管产品的实际投资者与最终资金来源，充分披露资金投向、投资范围和交易结构等信息。 资料来源：银保监会，光大证券研究所 相较于2019年11月22日银保会出台的《保险资产管理产品暂行办法征求意见稿》，组合类产品的投资范围有所拓宽、集中度比例取消、货币类产品允许“摊余成本+影子定价”。征求意见稿规定，组合类产品可以投资六类资产，而最终发布稿在此六类基础上增加了“大额存单、同业存单”的表述，“股票”也拓展为“上市或挂牌交易的股票”，组合类产品可以投资的资产范围有所拓宽；征求意见稿规定，组合类产品所投资资产的集中度应当符合《指导意见》的相关规定，并且单只组合类产品投资于单一银行法人的存款规模或单只证券、基金、资产管理产品的市值，不得超过该产品净资产的25%。管理人中管理人组合类产品不受上述规定限制，但不得定向投资于同一管理人设立的产品，具体要求由银保监会另行制定。而在最终发布稿中，只保留了“组合类产品所投资资产的集中度应当符合《指导意见》的相关规定”的标书，其余比例规定全部取消；相较征求意见稿，最终发布稿还增加了允许货币类产品“摊余成本+影子定价”的规定，给予保险资管产品与银行现金管理类理财、货基同等待遇。 我们认为，此次最终文件放宽了保险资金可投资组合类产品的限制，为保险公司的投资提供了新的思路，推动资金流向的多样化发展。同时，此次最终文件强调了对于组合类产品投资的监管，可以预见，未来保险公司在组合类投资的重点应放在风险跟踪管理和上，优化组合类投资产品，分散投资，从而分散风险。 表2：《最终发布稿》下组合类产品可投资资产 序号 资产类型 1 银行存款、大额存单、同业存单 2 债券等标准化债权类资产 3 上市或挂牌交易的股票 4 公募证券投资基金 5 保险资产管理产品 6 资产支持计划和保险私募基金 7 银保监会认可的其他品种