申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 氘代技术领域的确定性分析和标的简析 ——医药生物 投资摘要： *注：本报告正文包含对氘代技术及国内重点标的泽璟生物、海创药业的分析；附录中包含了和泽璟有关的重组人凝血酶及双抗赛道的确定性分析。 随创新药研发遇到新瓶颈，且产学界对氘代效应的理解不断深入，上世纪60年代即已存在的氘代技术近年来开始重新被制药界给与广泛关注。  氘代技术在仿创和全新创新药的开发中都具备真实效用，价值绝不仅限于通常认为的规避原研药专利。除可用于开发真正的me-better（约5%-10%的已上市药物可以被氘代改进），氘代技术还可用于改善和挽救在开发中因明显毒副作用无法继续研发的在研分子。  一旦涉及真创新，合理运用氘代技术将对氘代企业的基础研究底蕴提出高要求，这种能力绝不是纯跟随的、缺乏相关基础研究底蕴的纯仿创企业所能具备。其一，氘代效应本身存在复杂性和一定程度的不可预测性；其二，如氘代被用来改善现有药物，药企必须能发现事前无法预期的药理/药代动力学特性才可确保由原药改造而来的氘代分子依然可以获得专利授权和获批。  此外，我国氘代产业链的不完备也决定，如未来能出现可以解决氘水、氘代甲醇等基础原料制备的自主企业，将是自主氘代产业链走长、走远的关键。 投资建议 我国最值得关注的氘代企业有泽璟制药、海创药业、正大天晴，暂无第4家。  海创药业相对更适合做实业的药企投资以实现对自身技术的补全，又或是早期VC做长线的分散投资。海创药业作为在这三家企业中研发团队最华丽、氘代技术底蕴最深厚、技术平台优势最显著的标的，备受上市药企而非头部VCPE青睐，一旦后续氘代技术被用于做真创新，最能满足对深厚科研底蕴的要求。此外，海创药业还对拥有革命性的Protac技术有所布局。 该公司的相对不足在于当前后期管线暂无出彩数据，且面临仿制药冲击。但根据我们先前做的创新药系列研究，拥有优秀技术平台的Biotech性价比最高的投资时点往往正出现在核心管线尚未推进到后期、或后期核心管线研发遇到重大挫折，以至于后期VCPE和二级市场对企业很不待见之时。  正大天晴（中国生物制药）是我们长期保持推荐的稀缺超级医药大白马之一，几乎出现任何显著回撤、特别在市场情绪导致的连带性崩溃时就可买入，尤其适合做绝对收益和风控优先的长线二级市场投资人。 作为中国的Big Pharm之一，公司综合优势突出，资金实力和融资实力强大，让公司采用氘代技术做快速的仿创和后端商业化运作时，有Biotech同行无法比拟的优势。但氘代技术只是公司众多技术储备的一部分，让公司不论增长逻辑、投资逻辑都远超氘代技术范畴。  泽璟制药是介于海创药业和正大天晴之间的标的，当前也是这三家企业中氘代管线优势最突出的企业。公司除氘代技术以外，还对重组人凝血酶、双抗有所布局。公司上市后资金实力已得到大幅增强，让后端快速商业化的能力也有望因此显著提升。而商业化运作能力正是现阶段后期VCPE，以及当前关注Biotech的二级市场投资人在投Biotech时最关注的因素之一。 给定8%-15%的折现率，公司当前核心管线的NPV估值大约在56亿-113亿，最新净资产18亿，随近期A股下行，公司正在不断接近安全的买点。 评级 中性（维持） 2020年09月10日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘晨辰 联系人 liuchenchen@shgsec.com 行业基本资料 股票家数 345 行业平均市盈率 53.59 市场平均市盈率 22.24 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《创新药专题研究：从风险识别出发寻找创新药投资机遇》2020-02 2、《创新药行业专题研究（二）：Biotech崛起的确定性分析》2020-06 -20%0%20%40%60%80%2019-092019-122020-032020-062020-09医药生物沪深300 医药生物行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 60 证券研究报告 风险提示 1）氘代技术本身存在的风险，包括将氘代技术用于专利规避时纯仿创的氘代空间被日益压缩，以及将氘代技术用于真创新时将面对做真正的创新药不得不面对的不确定性和研发失败风险。 2）对Biotech而言，商业化运作风险和融资的可持续性尤其值得关注。特别，那些融资的可持续性高度依赖于资本市场愿意在多久时间内持续相信公司的故事、而后端商业化运作顺利推进又高度依赖融资可持续性的企业将面临不容忽视的经营不可持续的风险。纯粹的击鼓传花早晚有结束的时候。 PS：特别感谢医药组实习生苏美华同学在本研究中做出的努力。 行业重点公司（泽璟制药）NPV估值 折现率 NPV估值（亿元） 总计 （亿元） 多纳非尼 杰克替尼 奥卡替尼 重组人凝血酶 一线治疗晚期肝细胞癌 三线治疗晚期结直肠癌 一线治疗RAIR-DCT 骨髓纤维化 ALK突变NSCLC 外科手术局部止血 8% 29.65 2.24 5.84 17.20 7.77 50.33 113.03 15% 16.88 1.32 3.34 6.79 3.48 24.22 56.03 资料来源：申港证券研究所 医药生物行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 60 证券研究报告 内容目录 1. 氘代技术的确定性分析 ....................................................................................................................................................... 5 1.1 氘代技术在新药开发中拥有特殊的价值 .................................................................................................................... 5 1.2 从克服氘代技术面临的挑战出发寻找具备确定性的氘代技术标的 ........................................................................... 10 2. 我国代表性的氘代技术药企简析 ....................................................................................................................................... 12 2.1 我国第一个IPO的专注氘代药物的企业泽璟制药 ................................................................................................... 13 2.1.1 泽璟制药基本情况 ....................................................................................................................................... 13 2.1.2 泽璟制药的确定性分析与估值分析 .............................................................................................................. 20 2.2 未上市的氘代药物头部企业成都海创 ...................................................................................................................... 34 2.2.1 成都海创的基本情况 ................................................................................................................................... 34 2.2.2 成都海创的确定性分析 ................................................................................................................................ 40 2.3 未上市企业泰基鸿诺 ............................................................................................................................................... 45 3. 投资建议 ........................................................................................................................................................................... 49 4. 风险提示 ........................................................................................................................................................................... 50 附录1）正大天晴的氘代药物专利一览 .................................................................................................................................. 51 附录2）关于双抗平台不确定性的探讨 .................................................................................................................................. 53 附录3）关于泽璟重组人凝血酶的NPV测算......................................................................................................................... 57 图表目录 图1： 氘代改变代谢途径的案例 ............................................................................................................................................. 6 图2： 部分代表性氘代药物开发的合作 .......................................................................................................................