【宏观快评】8月通胀数据点评：PPI-CPI剪刀差修复进行时

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观快评】8月通胀数据点评 PPI-CPI剪刀差修复进行时 事 项 8月CPI同比增长2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。 主要观点  CPI：整体回落，非食品温和修复 8月CPI翘尾因素回落0.7个百分点，拖累CPI同比下行至2.4%。但分项看，价格环比依然体现出8月生产和消费的温和修复。 8月食品项价格环比上涨1.4%，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。 而非食品项，生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，提振国际油价温和回升，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。  CPI趋势预判：翘尾拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行料将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但预计涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但在CPI下行斜率上我们提示，由于生猪产能修复的不确定性，CPI的三类预测情景中，乐观情景的概率在加大，但依然无碍我们维持CPI下行的判断。  PPI：同比稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面料均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半年或将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。 宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI还具备持续上行动能。  PPI-CPI:剪刀差修复进行时 8月PPI-CPI剪刀差回升至-4.4%，修复方向明确，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行料是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年稳定于高位的基建和房地产投资以及持续向好的外需料将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。  风险提示：海外疫情扩散，下半年基建投资低于预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《【华创宏观】从PMI看五大经济数据的短期走势——8月PMI数据点评》 2020-08-31 《【华创宏观】黄金、汇率及中资美元债的投资观测体系——数据那点小秘密》 2020-09-01 《【华创宏观】三提新发展格局——政策观察双周报第4期》 2020-09-03 《【华创宏观】美国各部门就业人口修复几何？——8月美国非农就业点评》 2020-09-06 《【华创宏观】内需或呈结构分化，外需回暖带来出口强势——8月进出口数据点评》 2020-09-07 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2020年09月09日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、CPI：翘尾因素拖累CPI下行 ......................................................................................................................................... 4 （一）CPI总体情况：同比趋势重启回落 ...................................................................................................................... 4 （二）CPI分项情况：食品环比持续上行，非食品温和修复 ...................................................................................... 4 （三）CPI趋势预判：翘尾因素拖累持续显现 .............................................................................................................. 6 二、PPI：同比稳健修复 .......................................................................................................................................................... 6 （一）PPI总体情况：同比跌幅继续收窄 ...................................................................................................................... 6 （二）PPI走势判断：价格稳健修复 .............................................................................................................................. 7 （三）PPI-CPI：剪刀差修复进行中 ................................................................................................................................ 8 28551255/49569/20200910 09:52 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 CPI 8月同比增长2.4% ............................................................................................................................................. 4 图表 2 CPI 8月环比0.4% ..................................................................................................................................................... 4 图表 3 8月食品与非食品同比变化一览 .............................................................................................................................. 4 图表 4 从大类看，食品涨势回落，而非食品继续修复 ..................................................................................................... 4 图表 5 8月各类食品中，鲜菜、蛋类环比涨幅靠前 .......................................................................................................... 5 图表 6 猪肉同比对CPI的影响在缓慢消退 ......................................................................................................................... 5 图表 7 受油价上涨影响，交通通信同比跌幅持续收窄 ..................................................................................................... 5 图表 8 居住项CPI同比疫情以来首次止跌 ......................................................................................................................... 5 图表 9 核心CPI环比疫情以来首次接近历史均值 ............................................................................................................. 5 图表 10 多项服务价格环比涨幅远超去年同期 ................................................................................................................... 5 图表 11 2020年下半年CPI下行趋势依然明确 .................................................................................................................. 6 图表 12 从屠宰看生猪出栏趋势与存栏存在差距 ............................................................................................................... 6 图表 13 进入9月原油现货价格表现较为弱势 ...........................................................