金达控股(528.HK) 受惠于亚麻纱行业整合 投资要点  全球最大亚麻纱生产商。金达控股为亚麻纱全球最大生产商及中国最大出口商。2019年，公司产量占全球亚麻纱生产量逾一成，同时占中国亚麻纱出口量逾四成。公司销售网络分布于全球约20个国家及地区，包括葡萄牙、意大利、立陶宛、土耳其、南韩等。  受惠于亚麻行业整合。由于新冠肺炎疫情冲击，预期行内更多竞争对手会被淘汰。公司作为全球亚麻纱最大生产商，将受惠于行业集中度上升，从而获得更多市场份额。竞争对手减少有助降低原材料生产成本及增强定价能力。  埃塞俄比亚新工厂可缓冲贸易战影响。金达位于埃塞俄比亚新工厂将于2021至2022年开始营运，公司的每年的产能将会提升23.0%至27,000吨。由于欧盟和美国给予埃塞俄比亚贸易优惠条款，故此新工厂有利缓冲中美贸易战的影响。  亚麻需求前景正面。由于消费者、成衣制造商、品牌拥有者、各国政府以及非政府部门对保护环境意识提高，我们认为亚麻本身属大自然产物，对自然环境无害，未来需求会有增无减。 盈利预测及投资建议  2020至2022年度盈利预测。2019年金达净利润按年上升48.5%至1.5亿人民币，创历史新高，归因于收入同比上升24.8%以及毛利率扩阔3.5个百分点。然而，因受到新冠肺炎疫情影响，我们预期2020年盈利会出现倒退，同时盈利会于2021及2022年度出现反弹，每股盈利将分别按年飙升逾两倍及50.0%。  考虑到公司于亚麻行业具有领先地位以及2021至2022年度的盈利增长前景，我们认为金达现时的估值不高，因此首予「买入」评级，目标价2.6港元，相当于2022年每股市盈率19.4倍，潜在上升空间为92.6%。 基本数据 投资评级 买入 目标价 2.60 股价(截至9月8日) 1.35 总股数(百万股) 629.7 市值(亿港元) 850.1 股东持仓状况 任维明(50.0%) 颜金炜(10.7%) 行业 纺织业 发布尔日期 2020年9月9日 财务资料 人民币 FY19A FY20E FY21E FY22E 收入(百万) 1,499.6 881.6 1,135.5 1,291.8 变动(%) 20.4 -41.2 28.8 13.8 净利润(百万) 151.5 24.4 53.1 74.5 变动(%) 83.9 -90.3 117.6 40.3 毛利率(%) 24.2 15.3 17.1 18.8 每股盈利(元) 0.25 0.04 0.08 0.12 市盈率(倍) 4.8 30.8 14.2 10.1 市账率(倍) 0.6 0.6 0.6 0.6 股息率(%) 5.2 0.8 1.6 2.6 资产回报率(%) 5.6 1.0 2.2 2.9 权益回报率(%) 12.2 2.0 4.3 5.7 金达控股 公司概览 简介  金达控股主要从事生产和销售亚麻纱，以「紫微」、「Kingdom」和「Crape Myrtle」三个品牌在中国及海外市场销售产品。公司的亚麻纱产品相当多元化，包括湿纺亚麻纱、有机亚麻纱、针织亚麻纱、双性/单性亚麻纱等，规格由3公支至75公支不等。  目前公司的销售网络分布于全球约20个国家及地区，包括葡萄牙、意大利、立陶宛、土耳其、南韩等。产能方面，公司在国内营运4个生产基地，以标准24公支规格计，产能为每年22,000吨。 金达控股发展流程图 来源: 公司资料，经京基证券集团整理 2003 2000 2020 2014 2006 2017 •经营附属浙江金元及江苏金元成立 •于香港联交所主板上市 •黑龙江工厂投入营运 •海盐二期工厂投入运作 •位于埃塞俄比亚工厂预期于下半年投产 •第一期亚麻生产线投产，标志金达进入亚麻行业 金达控股 业务模式  金达控股业务在纺织业产业链中属于中游位置。公司从上游的亚麻种植商采购优质雨露麻。经过一系列加工步骤后，制成品亚麻纱会售予下游的织布厂和成衣制造商。 纺织业产业链 金达业务  亚麻纤维为原始的天然纤维，具有吸湿、透气、防腐、抗菌、防紫外光等特性。由于吸湿及透气的特质，穿着以亚麻布制成的纺织品，使人体体感温度下降4°C至8°C。亚麻本身属于隐香科草木植物，能散发一种香味，能有效杀死细菌和防止寄生虫生长。研究证明亚麻对绿脓杆菌、白色念珠菌的抗菌率达到65%以上；大肠杆菌和金色葡萄球菌珠的抗菌率达到90%以上。另一方面，亚麻纺织品含有的半纤维素能有效吸收紫外光，避免皮肤因紫光外照射而受伤害。作为天然纤维，亚麻不仅容易种植，而且可生物降解，符合持续合再生的环保理念。  公司的雨露麻原材料均从欧洲进口。雨麻露为亚麻的一种，由于欧洲地区土壤气候良好，加上日夜温差大。亚麻收割后，会放置于田野，经雨水朝露湿润再晾晒，将木质部分腐朽。相对于一般亚麻，以雨麻露制成的布料柔软度较好，惟价钱较高。 亚麻种植亚麻纱生产织布成衣制造 金达控股 被放置田野的雨露麻 来源: 公司年报  公司为欧洲亚麻产地的最大的采购商之一，其采购的亚麻原料主要来自法国、比利时及荷兰。营销方面，公司的销售到全球20多个国家及地区。截至2019年度，国内及海外销售收入分别占43.4%和56.6%(欧盟及非欧盟国家分别占23.3%及33.3%)。公司在重点销售地区驻有销售代理，例如土耳其、立陶宛、葡萄牙等，更在意大利设立分公司，迎合欧洲高端客户需求。 金达控股 金达生产基地、原采料采购、销售代理分布 来源: https://mapchart.net/，经京基证券集团整理 金达控股  承上文，公司现时营运中的生产基地有4个，分别位于浙江省、江苏省以及黑龙江省，以标准24公支规格计，年产能为22,000吨。第五个生产基地设于非洲国家埃塞俄比亚，原计划于2020年下半年开始试营运，惟全球疫情肆虐，推迟至2021年。该厂产能为每年5,000吨，投入营运后将提升集团整体产能至27,000吨。  公司认为，由于贸易保护主义抬头，在中国以外地区设厂有助分散风险。早于2014年下旬，公司与时任埃塞俄比亚工业部长签订一份投资协议，在当地建立亚麻工业区。在埃塞俄比亚设厂，不仅节省工人和能源成本，作为「东南非共同市场(Common Market for Eastern and Southern Africa)」及「非洲、加勒比海和太平洋组织(African, Caribbean and Pacific Group of States)」成员国，享有美国及欧盟国家货 物 进 口 特 殊 待 遇 。 根 据 美 国 的 非 洲 成 长 暨 机 会 法 案(African Growth and Opportunity Act)和欧盟的「除武器外一切都行」(Everything but arms)协议，同样给予埃塞俄比亚的进口产品免关税及无配额贸易优惠措施。 产能分布 来源: https://mapchart.net/，经京基证券集团整理 黑龙江省青冈县 产能: 4,000吨 江苏省如皋市 产能: 6,000吨 浙江省海盐县 一期厂房产能: 7000吨 二期厂房产能: 5000吨 金达控股 埃塞俄比亚生产基地外观 来源: 公司资料 埃塞俄比亚生产基地内部 来源: 公司资料 金达控股 亚麻砂生产流程 来源: 公司网页，经京基证券集团整理 分束及栉成 烘干 并条 粗纱 煮漂 络筒 检测及包装 细纱 金达控股 分束及栉成  从供货商进口的亚麻原料为捆状麻束，在栉成环节前，会先将超短纤维、麻草或麻屑等杂质清除。  栉成环节会将亚麻纤维分梳成较长的梳成麻条，经梳理过的纤维细度提升，而且更为顺滑。 来源: 实地拍摄，京基证券集团 并条  由于梳成麻条长度不一，利用并合方式让麻条相互重合后，再用牵伸方法进一步梳理和分臂，过程中杂质和短纤维会被去除。 来源: 实地拍摄，京基证券集团 梳成麻条 金达控股 粗纱  为了使纱条承受卷绕和退绕的张力，麻条会被拉长拉细、除杂，过程中会加捻，最后会卷绕在粗纱管上，形成纱线。 来源: 实地拍摄，京基证券集团 煮漂  煮漂过程中，加入化学物及漂白剂，有助去除木质素、果胶以及半纤维素，提高纤维强度和降低细纱断头率之余，并且按客户要求，制成全漂、半漂或无漂染的纱线。 来源: 实地拍摄，鸿鹏资本证券 粗纱管 无漂染 半漂 金达控股 细纱  经漂煮的纱线会再一之进行牵伸、加捻、卷绕等步骤，确保纱线在粗幼、捻度及强度均合符国家质量标准。 来源: 实地拍摄，京基证券集团 烘干  湿纺会被放进烘干机，吸收多余的水分，以便进行络筒、储存、包装、物流及销售环节。 来源: 实地拍摄，京基证券集团 金达控股 络筒  将干身的细纱管纱卷绕到容量较大的筒子上，制成筒纱，过程中会清除纱线的粗结、棉结等。 来源: 实地拍摄，京基证券集团 检验及包装  工厂设有独立的实验室，配合先进仪器对纱线产品进行检测。公司配备自动包装机将筒纱装载及封箱。 来源: 实地拍摄，京基证券集团 金达控股 前景展望  过去几年，由于社交媒体普及，时装企业更有效捕捉时尚潮流和消费者喜好，迭加纺织工艺提升，成衣生产成本下降，令快速时尚(Fast Fashion)迅速崛起，颠覆传统时装业的格局。主打快速时尚的品牌如H&M、Zara以差异化产品建立竞争优势，以吸引消费者青睐。根据Statista.com的预测，全球快速时尚的规模到2028年将会达到440亿美元。 全球快速时尚市场规模 来源: Statista,com，经京基证券集团整理  然而，新款服装推陈出新，价钱相对便宜，造成消费者过度购买，浪费之余，对于环境生态构成无可修复的污染。针对快速时尚衍生的过度生产和购买行为，不少环保团体及各国政府透过各项举措，鼓励时装品牌减少因业务引致的污染。2019年9月份，德国推出「绿钮扣」计划，为全球首个由政府部门设立和监督的纺织品卷标，企业生产的产品符合一系列环保和社会要求才获得认证。  面对各方持份者的要求，为提升企业形象和履行企业社会责任，一些时装界企业陆续提倡可持续发展的商业模式。2019年初，H&M宣布在2020年起，所采购的棉花来自可持续来源，到2030年所有原料使用可再生持续能源。 0100200300400500200820182028E美元(亿元) 金达控股  另一时装品牌Zara母企Inditex，于2019年下旬计划在2025年全面实施「可持续时尚」战略，所有原材料，例如棉、亚麻及聚酯纤维均为有机、可持续及可回收。  外国顾问公司麦肯锡(Mckinsey)于2019于美国曾经进行一个调法，发现在美国不同年龄的消费者群中，千禧世代(出生于1982至1995)以及Z世代(出生于1996年后)较愿意花费对环境产生较少污染的产品。 美国不同年龄层愿意花费于污染较少产品百分比 来源: The State of Fashion 2020，经京基证券集团整理  随着新生代环保意识提高以及「可持续发展」概念提倡，相信未来各国家政府会收紧对环保监管，时装企业亦会投资更多资源，在供应链各个环节上进行优化，减少对环境的污染，包括采购可再生天然物料，例如亚麻，作为制衣原材料，预期有助增加上游亚麻纱的需求。 010203040嬰兒潮(1946-1964)Y世代(1965-1981)千禧一代(1982-1995)Z