首次覆盖报告：直播带货开辟新成长路径，渠道扩张缔造珠宝王国

万联证券 请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|轻工制造 直播带货开辟新成长路径，渠道扩张缔造珠宝王国 买入（首次） ——周大生（002867）首次覆盖报告 日期：2020年09月08日 [Table_Summary] 报告关键要素: 公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。产品主打镶嵌首饰，素金首饰和其他首饰，其中镶嵌首饰在2019年收入占比为55.14%。根据Euromonitor的数据，2019年“周大生”品牌市占率为1.1%，近年来有所提升。 投资要点: ⚫ 二股东有望今年内减持完毕，股权即将回归集中稳定。随着二股东北极光即将减持完毕，未来公司的股价扰动因素再少一分，股权结构趋于稳定集中（实控人周氏夫妇持有61%的股权）。 ⚫ 未来线下的增长看门店的全国密铺以及单店收入的提升。①门店数量方面：截止2019年末，公司门店数量达到4011家，已实现全国性的门店布局，未来密铺以及一二线城市的进一步渗透可期。②单店收入方面：a）门店优化：未来随着公司对品牌的加强宣传、升级终端店面形象、营销网络运行效率的提高等举措，单店销售收入有望提高。b）品牌使用费&折扣率：2019年，公司品牌使用费收入占比达到7.9%，对加盟商的折扣率也相对周大福较低，未来随着公司品牌力的提高，折扣率和品牌使用费有望上调。 ⚫ 线上直播带货为公司开启第二增长曲线。面对疫情，公司作出迅速反应加大力度布局直播带货，积极与辛巴、薇娅等网红和Angelababy等明星合作，并且收效显著。我们认为主打低客单价的电商直播将为公司的黄金珠宝销售打开新的增量。 ⚫ 盈利预测与投资建议：尽管公司2020年H1线下渠道受到疫情影响，但公司积极拥抱电商平台，线上业务突飞猛进。①短期来看，二股东减持接近尾声，疫情影响逐步消退，利空即将出尽。而随着延后性的婚嫁刚需在H2的释放以及疫情原因导致行业出清，龙头进一步抢占市场，公司业绩有望在Q3开始实现快速增长。②中长期来看，公司门店数量和单店收入仍将进一步提升，叠加线上直播有望开启第二增长曲线。我 们 预 计 ，公司2020-2022年 实 现 归 母 净 利 润 同 比 增 速8.6%/24.8%/16.4%；EPS为1.47/1.84/2.14。参考可比公司估值，结公司优秀的渠道力、成长性及盈利能力，给予公司2021年18倍PE，对应目标价为33.09元，首次覆盖给予 “买入”评级。 ⚫ 风险因素：疫情反复风险、金价大幅波动风险、行业竞争加剧风险。 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,439 5,804 7,341 8,448 增长比率（%） 11.7% 6.7% 26.5% 15.1% 归母净利润(百万元) 991 1,076 1,343 1,564 增长比率(%) 23.0% 8.6% 24.8% 16.4% 每股收益(元) 1.36 1.47 1.84 2.14 市盈率(倍) 18.9 17.4 14.0 12.0 数据来源：Wind、万联证券研究所 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 轻工制造 公司网址 www.chowtaiseng.com/ 大股东/持股 深圳市周氏投资/55.55% 实际控制人/持股 周宗文、周华珍/61.30% 总股本（百万股） 730.82 流通A股（百万股） 722.99 收盘价（元） 25.65 总市值（亿元） 187.45 流通A股市值（亿元） 185.45 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2020年09月07日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20200830_黄金珠宝行业深度报告_AAA_颜值时代下，珠宝多场景渗透率提升与线上直播打开新空间 [Table_AuthorInfo] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 李滢 电话： 15521202580 邮箱： liying1@wlzq.com.cn -22%-6%11%27%44%61%周大生沪深300证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 万联证券 证券研究报告|轻工制造 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 41 页 目录 1、公司分析：黄金珠宝领军企业，近年业绩高速发展 ................................................. 5 1.1 公司简介：国内中高端珠宝领先企业，从跑马圈地到提质增效 ............................ 5 1.2 二股东有望今年内减持完毕，激励+员工持股计划彰显信心 .................................. 6 1.3 品牌&定位：定位中高端市场，近年来品牌价值不断提升 ..................................... 8 1.4 产品：公司主打镶嵌产品推高毛利率，打造独特产品提高品牌辨识度 .............. 10 1.5 供应链优势：轻资产整合上下游资源，专注高附加价值环节 .............................. 12 1.6 渠道优势：加盟为主的经营模式，先发抢占三四线渠道终端 .............................. 14 1.7 财务指标：成长性和盈利能力优秀 .......................................................................... 16 2、行业分析：短看婚嫁刚需释放，长看珠宝多场景渗透和线上渠道变革 ............... 21 2.1 中国黄金珠宝行业规模超7千亿元，人均消费额逐步逼近发达国家 .................. 21 2.2 行业集中度低，疫情有望加速市场整合 .................................................................. 23 2.3 精细珠宝：延后性婚嫁刚需释放，金价上行+钻石多场景渗透率提升 ................ 24 2.4 时尚珠宝：颜值时代到来，珠宝日常化有望打开市场空间 .................................. 28 2.5 线下仍为销售主要渠道，线上电商直播打开新的增长空间 .................................. 29 3、未来增长点：线下门店数量+单店收入提升、线上直播助力业绩增长 ................. 32 3.1 线下：全国密铺以及向一二线加速渗透有望继续推高门店数量 .......................... 32 3.2 线下：进一步优化门店，单店收入提升是关键 ...................................................... 33 3.3 线上：直播带货开启第二增长曲线 .......................................................................... 34 4、盈利预测与投资建议 ................................................................................................... 36 4.1 盈利预测 ...................................................................................................................... 36 4.2 投资建议 ...................................................................................................................... 38 5、风险因素 ....................................................................................................................... 39 图表1：周大生产品简介 .................................................................................................... 5 图表2：周大生发展历程 .................................................................................................... 6 图表3：公司股权结构（截止2020年8月27日） ........................................................ 6 图表4：北极光投资减持情况 ............................................................................................ 7 图表5：第一期限制性股票激励计划首次授予情况（授予日2018年1月31日） .... 8 图表6：第一期限制性股票激励计划预留授予情况（授予日2019年1月3日） ...... 8 图表7：中国珠宝首饰行业品牌分类 ................................................................................ 9 图表8：周大生广告宣传费逐步增长 ................................................................................ 9 图表9：龙头珠宝公司品牌价值（亿元） ........................................................................ 9 图表10：龙头珠宝公司主要产品收入占比情况对比 .................................................... 10 图表11：行业镶嵌首饰毛利率显著高于素金首饰 ........................................................ 11 图表12：公司珠宝首饰收入占比情况 ............................................................................ 11 图表13：黄金珠宝公司镶嵌首饰毛利率 ........................................................................ 11 图表14：黄金珠宝公司素金首饰毛利率 ........................................................................ 11 图表15：同业公司研发投入（百万元） ..........