2020年中报点评：打破国外垄断，快速崛起的谐波减速器龙头

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 机械设备 [Table_StockInfo] 绿的谐波(688017) 买入 2020年中报点评 （首次评级） 工业机械 2020年09月03日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 120/28 总市值/流通(百万元) 8,056/1,843 上证综指/深圳成指 3,405/13,887 12个月最高/最低(元) 69.80/52.22 证券分析师：贺泽安 E-MAIL： hezean@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080003 证券分析师：吴双 E-MAIL： wushuang2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519120001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 打破国外垄断，快速崛起的谐波减速器龙头  预计20Q3收入同比+39%-60%，业绩同比+62%-132% 公司20H1实现营收0.88亿元，同比增长14.81%；归母净利润0.34亿元，同比增长159.92%，主要系下游客户需求向好及政府补助上升所致。根据招股书披露，公司1-4月实现谐波减速器销售0.36亿元，考虑非减速器业务收入占比，我们估算公司5-6月实现营收超0.4亿元，疫情后公司业务快速恢复。公司盈利能力较强，近3年来毛利率/净利率维持在45%/25%以上。公司预计2020年1-9月实现营收1.53-1.63亿元，同比增长16.31%-23.90%；归母净利润0.62-0.74亿元，同比增长71.36%-104.50%。单季度看，公司20Q3实现营收0.65-0.75亿元，同比增长39%-60%；归母净利润0.28-0.40亿元，同比增长62%-132%，业务加速向好。  谐波减速器国内领先，率先打破国外垄断 分产品看，公司2019年谐波减速器/精密零部件/机电一体化执行器实现营收1.45/0.37/0.03亿元，同比变动-16.72%/-15.02%/+166.03%，其中谐波减速器营收占比78.56%，是公司核心业务；分地区看，公司2019年境内/境外收入为1.26/0.57亿元，同比变动-29.52%/+49.99%，分别占比68.76%/31.24%。根据《2019中国工业机器人产业市场报告》数据测算，2018年全球谐波减速器市场需求量超120万台，同比增长10%+，呈现较好发展态势。从竞争格局上看，哈默纳科是谐波减速器全球龙头，在技术积累和市场份额处于行业领先地位。公司经过多年持续研发投入谐波减速器已实现规模化生产，打破国际品牌在机器人用谐波减速器领域的垄断，并实现批量出口，产品技术实力和性能均居于行业前列，当前全球市占率约6%，客户覆盖了新松机器人/埃斯顿/新时达/优必选/Universal Robots等国内外知名品牌及制造商。 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内谐波减速器龙头，产品竞争力强、客户优质，未来成长空间广阔。我们预计2020-22年归母净利润1.00/1.39/1.84亿元，对应PE81/58/44倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；行业发展不及预期；新冠疫情风险。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 185.90 232.68 313.19 424.92 (+/-%) -15.32% 25.16% 34.60% 35.67% 净利润(百万元) 58.48 99.60 139.36 184.05 (+/-%) -10.13% 70.32% 39.92% 32.07% 摊薄每股收益(元) 0.65 0.83 1.16 1.53 EBIT Margin 24.54% 28.15% 29.74% 31.68% 净资产收益率(ROE) 9.26% 5.96% 7.87% 9.60% 市盈率(PE) 103.32 80.89 57.81 43.77 EV/EBITDA 97.77 93.64 69.16 50.46 市净率(PB) 9.56 4.82 4.55 4.20 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/20上证指数绿的谐波 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：绿的谐波2020H1营业收入同比增长15% 图2：绿的谐波2020H1归母净利润同比增长160% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3： 绿的谐波盈利能力有所上升 图4：绿的谐波期间费用率略有下滑 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：绿的谐波研发费用维持高位 图6：绿的谐波ROE有所下滑 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 176 220 186 88 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502017201820192020H1营业收入（百万元）同比增速49 65 58 34 -50%0%50%100%150%200%0102030405060702017201820192020H1归母净利润（百万元）同比增速47%49%49%47%27%29%31%38%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020H1毛利率净利率2%3%4%2%15%17%20%19%0%-1%0%0%-5%0%5%10%15%20%25%2017201820192020H1销售费用率管理(含研发）费用率财务费用率16 25 24 11 0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025302017201820192020H1研发费用(百万元)研发费用率16%15%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019ROE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：可比公司估值 公司 投资评级 市值（亿元） 股价（元） 20200902 EPS PE 2019 2020 2021 2019 2020 2021 中大力德 未评级 25.83 32.29 0.35 1.09 1.41 92.26 29.61 22.89 国茂股份 买入 124.13 26.79 0.61 0.72 0.91 43.92 36.98 29.47 平均值 68.09 33.29 26.18 绿的谐波 买入 80.56 66.90 0.65 0.83 1.16 103.32 80.89 57.81 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理及预测 注：未评级公司为wind一致预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 26 1158 1144 1185 营业收入 186 233 313 425 应收款项 39 51 63 89 营业成本 94 114 150 196 存货净额 137 122 180 254 营业税金及附加 1 1 2 2 其他流动资产 62 127 171 201 销售费用 8 7 9 13 流动资产合计 459 1460 1560 1731 管理费用 38 45 59 80 固定资产 205 229 251 268 财务费用 0 (11) (23) (23) 无形资产及其他 13 14 14 15 投资收益 4 34 39 46 投资性房地产 50 50 50 50 资产减值及公允价值变动 8 (4) (5) (6) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 5 0 0 0 资产总计 727 1752 1875 2064 营业利润 63 107 150 198 短期借款及交易性金融负债 15 5 7 9 营业外净收支 0 0 0 0 应付款项 49 39 53 83 利润总额 63 107 150 198 其他流动负债 22 29 38 50 所得税费用 5 9 13 17 流动负债合计 86 73 98 142 少数股东损益 (1) (2) (2) (3) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 58 100 139 184 其他长期负债 12 12 12 12 长期负债合计 12 12 12 12 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 负债合计 98 86 110 154 净利润 58 100 139 184 少数股东权益 (3) (4) (6) (8) 资产减值准备 1 0 0 0 股东权益 632 1671 1771 1918 折旧摊销 17 21 25 28 负债和股东权益总计 727 1752 1875 2064 公允价值变动损失 (8) 4 5 6 财务费用 0 (11) (23) (23) 关键财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E 营运资本变动 105 (64) (92) (88) 每股收益 0.65 0.83 1.16 1.53 其它 (2) (2) (2) (3) 每股红利 0.07 0.19 0.32 0.31 经营活动现金流 172 60 76 128 每股净资产 7.00 13.88 14.71 15.92 资本开支 (96) (50) (53) (51) ROIC 8% 12% 13% 17% 其它投资现金流 (195) 193 0 0 ROE 9% 6% 8% 10% 投资活动现金流 (291) 144 (53) (51) 毛利率 49% 51% 52% 54% 权益性融资 0 962 0 0 EBIT Margin 25% 28% 30% 32% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 34% 37% 38% 38% 支付股利、利息 (6) (23) (39) (38) 收入增长 -15% 25% 35% 36% 其它融资现金流 30 (10) 2 2 净利润增长率 -10% 70% 40% 32% 融资活动现金流 18 929 (37) (35) 资产负债率 13% 5% 6% 7% 现金净变动 (101) 1133 (14) 41 息率 0.1% 0.4% 0.6% 0.6% 货币资金的期初余额 126 26 1158 1144 P/E 103.3 80.9 57.8 43.8 货币资金的期末余额 26 1158 1144 1185 P/B 9.6 4.8 4.5 4.2 企业自由现金流 69 (33) (35) 12 EV/EBITDA 97.8 93.6 69.2 50.5 权益自由现金流 98 (32) (12) 35 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 国信证券投