Q2亏损略有收窄，投资损失拖累业绩

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Q2亏损略有收窄，投资损失拖累业绩 ■事件：中国国航发布2020年半年报：2020H1公司营收296.46亿元，同比-54.61%；实现归母净利润-94.41亿元，同比-400.7%，扣非归母净利-95.97亿元，同比-417.2%；其中，Q2实现营收123.90亿元，同比-62.18%，归母净利润-46.36亿元，同比-1212.7%，扣非归母净利-47.14亿元，同比-1357.1%。 客运量、价均下滑，货运表现强势，Q2亏损略有收窄。2020年上半年公司整体/国内/国际ASK增速为-53.74%/-40.11%/-71.50%， RPK增速分别为-61.47%/-50.44%/-76.12%， 客 座 率 分 别 为67.45%/68.05%/66.31%，同比-13.54pts/-14.19pts/-12.83pts。由于北京6月疫情反复，公司客流恢复节奏其他航司较慢。从票价来看，2020H1公司单位客公里收益为0.519元，同比下降-0.48%，其中国内单位客公里收益同比-17.19%，国际线单位客公里收益同比+50.17%。上半年公司航空货运业务表现强劲，收入达到41.9亿元，同比+48.1%。Q2公司归母净利-46.4亿，环比一季度下降1.7亿元。 飞机利用率下降，低油价抵消部分成本压力。公司上半年飞机日利用率5.08小时，同比减少4.63个小时。上半年公司单位ASK成本为0.52元，同比+34.8%；受益国际油价大幅下跌，公司航空燃油成本同比-61.33%，单位ASK燃油成本为0.1元，同比下降16%；扣除燃油成本后的单位ASK非油成本0.42元，同比+59.09%，主要因为人工、折旧等固定成本所致。上半年公司销售费用19.70亿元，同比减少13.52亿元，主要由于销售量减少。汇兑净损失10.19亿元，同比增加9.00亿元，主要系人民币兑美元贬值。 投资损失大幅增长，静待需求持续复苏。上半年公司投资损失为28.7亿元，去年同期为收益2.9亿元，其中国泰航投资损益为-23.7亿元，同比增加25.7亿元；山航投资损益为-5.0亿元，同比增加4.9亿元。展望下半年，7月份公司需求回暖，旅客周转量环比上升29.4%，其中国内航线恢复至去年同期七成；平均客座率为71.7%，环比提升4.6pts。考虑到国航具备高品质航线，随着国内、国际疫情的管控，有望受益公商务需求回暖。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求有望逐步回升；同时考虑到海外航线边际放松，需求逐步恢复。当前航空估值处于历史底部区间。公司具备高品质航线，收益品质良好，有望受益公商务Table_Tit le 2020年09月02日 中国国航（601111.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 航空 投资评级 增持-A 调低评级 6个月目标价： 8.31元 股价（2020-09-01） 7.23元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 105,014.41 流通市值（百万元） 72,026.21 总股本（百万股） 14,524.82 流通股本（百万股） 9,962.13 12个月价格区间 6.34/9.80元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.82 -7.27 -25.97 绝对收益 5.86 9.72 -7.8 明兴 分析师 SAC执业证书编号：S1450518040004 mingxing@essence.com.cn 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 中国国航：中国国航2019年报点评：业绩符合预期，关注需求拐点/明兴 2020-04-03 -22%-16%-10%-4%2%8%14%20%201 9-09202 0-01202 0-05中国国航 航空 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 出行回暖。我们下调公司盈利预测，预计2020-2022年净利润分别为-78.4亿元、81.4亿元、96.1亿元，对应PE为 -13x\ 13x\ 11x，给予“增持-A”评级。 ■风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 121,362.9 136,774.4 82,018.8 121,304.6 137,300.2 净利润 7,240.3 7,336.3 -7,839.2 8,143.1 9,606.3 每股收益(元) 0.50 0.51 -0.54 0.56 0.66 每股净资产(元) 5.93 6.42 6.00 6.43 6.93 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 14.5 14.3 -13.4 12.9 10.9 市净率(倍) 1.2 1.1 1.2 1.1 1.0 净利润率 6.0% 5.4% -9.6% 6.7% 7.0% 净资产收益率 8.4% 7.9% -9.0% 8.7% 9.5% 股息收益率 1.6% 1.4% 0.0% 1.7% 2.0% ROIC 6.6% 8.8% -4.5% 10.1% 11.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/中国国航 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 121,362.9 136,774.4 82,018.8 121,304.6 137,300.2 成长性 减:营业成本 100,298.3 115,131.8 81,381.2 98,309.4 111,372.9 营业收入增长率 6.5% 12.7% -40.0% 47.9% 13.2% 营业税费 300.6 263.1 159.9 256.8 274.2 营业利润增长率 26.6% -15.5% -221.2% -198.6% 15.2% 销售费用 6,113.4 6,348.1 3,854.9 5,762.0 6,247.2 净利润增长率 6.3% 1.3% -206.9% -203.9% 18.0% 管理费用 4,373.1 4,675.7 2,542.6 3,639.1 3,569.8 EBIT DA增长率 -23.8% 14.1% -75.2% 350.3% 9.5% 财务费用 53.2 5,276.3 4,000.0 3,100.0 4,100.0 EBIT增长率 -43.8% 24.9% -167.6% -287.7% 18.7% 资产减值损失 596.0 13.4 - - - NOPLAT增长率 -30.6% 41.5% -149.5% -289.2% 20.4% 加:公允价值变动收益 -0.1 0.1 6.7 2.2 -3.7 投资资本增长率 5.4% -2.9% -16.0% 6.9% -35.5% 投资和汇兑收益 -307.8 1,368.1 -2,000.0 1,510.0 1,800.0 净资产增长率 24.1% 5.9% -7.2% 8.0% 8.6% 营业利润 11,626.3 9,826.5 -11,913.1 11,749.5 13,532.5 加:营业外净收支 -145.4 131.4 341.5 209.0 227.3 利润率 利润总额 11,480.9 9,957.9 -11,571.5 11,958.5 13,759.8 毛利率 17.4% 15.8% 0.8% 19.0% 18.9% 减:所得税 2,843.4 1,757.4 -2,562.9 2,573.6 2,812.4 营业利润率 9.6% 7.2% -14.5% 9.7% 9.9% 净利润 7,240.3 7,336.3 -7,839.2 8,143.1 9,606.3 净利润率 6.0% 5.4% -9.6% 6.7% 7.0% EBIT DA/营业收入 18.9% 19.2% 7.9% 24.1% 23.3% 资产负债表 EBIT /营业收入 7.7% 8.6% -9.6% 12.2% 12.8% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 6,260.1 7,807.6 7,312.0 9,704.4 56,652.1 固定资产周转天数 456 419 673 413 328 交易性金融资产 19.9 - 6.7 8.9 5.2 流动营业资本周转天数 -60 -57 -125 -70 -68 应收帐款 5,499.7 - 6,091.6 2,105.4 6,226.6 流动资产周转天数 59 59 103 70 131 应收票据 0.3 - 0.6 0.2 0.5 应收帐款周转天数 16 7 13 12 11 预付帐款 3,113.3 1,188.9 1,660.5 2,099.9 2,007.2 存货周转天数 5 4 6 5 5 存货 1,535.8 1,877.5 857.9 2,266.0 1,262.1 总资产周转天数 682 631 1,035 657 611 其他流动资产 4,330.3 12,852.2 7,051.5 8,078.0 9,327.2 投资资本周转天数 407 365 552 353 265 可供出售金融资产 1,337.0 - 829.9 722.3 517.4 持有至到期投资 - - 3.3 1.1 1.5 投资回报率 长期股权投资 15,299.0 16,540.9 16,540.9 16,540.9 16,540.9 ROE 8.4% 7.9% -9.0% 8.7% 9.5% 投资性房地产 330.8 170.9 170.9 170.9 170.9 ROA 3.7% 3.4% -3.9% 4.4% 4.4% 固定资产 158,274.3 160,402.8 146,224.5 132,046.1 117,867.8 ROIC 6.6% 8.8% -4.5% 10.1% 11.4% 在建工程 30,340.9 32,179.6 32,179.6 32,179.6 32,179.6 费用率 无形资产 4,400.8 3,759.1 3,525.8 3,292.4 3,059.1 销售费用率 5.0% 4.6% 4.7% 4.8% 4.6% 其他非流动资产 4,975.8 6,936.5 5,657.2 5,573.0 5,735.8 管理费用率 3.6% 3.4% 3.1% 3.0% 2.6% 资产总额 235,717.8 243,716.0 228,112.9 214,789.1 251,553.9 财务费用率 0.0% 3.9% 4.9% 2.6% 3.0% 短期债务 19,483.6 17,561.5 - 5,621.0 - 三费/营业收入 8.7% 11.9% 12.7% 10.3% 10.1% 应付帐款 22,643.8 - 30,183.6 2,432.0 30,955.1 偿债能力 应付票据 - - 3.6 0.7 1.5 资产负债率 59.7% 58.7% 59.1% 53.1% 56.5% 其他流动负债 29,627.6