首次覆盖报告：外盘糖价现历史底部，公司全产业链布局助力业绩持续高增长！

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中粮糖业（600737） 证券研究报告 2020年09月01日 投资评级 行业 农林牧渔/农产品加工 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 10.08元 目标价格 17.25元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,138.85 流通A股股本(百万股) 2,111.10 A股总市值(百万元) 21,559.59 流通A股市值(百万元) 21,279.88 每股净资产(元) 3.94 资产负债率(%) 64.10 一年内最高/最低(元) 10.36/7.20 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 戴飞 分析师 SAC执业证书编号：S1110520060004 daifei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 外盘糖价现历史底部，公司全产业链布局助力业绩持续高增长！ 1、中粮糖业：中粮集团旗下糖业上市平台，打造世界一流大糖商 公司于2005年成为中粮集团旗下糖业上市平台。通过不断拓展并购，向世界级大糖商迈进。公司股权结构稳定，第一大股东中粮集团是我国第一大粮油食品企业，由国资委全资控股。公司糖类业务种类丰富，为公司业绩主要来源，且多年业绩呈上行趋势，公司账面资金充裕，抗风险能力强。 2、国际糖价现历史大底部，反转正在进行时！ 当前全球糖价历史底部于2020年4月底已出现，目前价格已进入反转期。未来国内外因疫情后消费需求复苏，全球供需或将呈现紧平衡，内盘有望联动呈现上行趋势。目前：一、预计未来两年全球白糖产需缺口将持续扩大。 根据Kingsman预测，全球产需缺口继19/20年度缺口91万吨后20/21年度继续扩大至430万吨，连续两年持续扩大。从需求角度，全球消费需求未来至少恢复至疫情前消费量并重回增长趋势；而从供给角度，三大主要产糖国中：印度受降水丰沛预期丰产，但由于疫情影响持续加重，白糖出口困难；泰国受严重干旱影响， 20/21年糖产量和出口量或将继续下降；巴西2020/21年甘蔗种植面积降至四年来最低，且由于当前原油价格已从历史低位快速上行，因此糖实际产量最终要看新榨季糖醇生产结构；二、中国产需缺口将持续存在，国内糖价已经连续两年低于成本线。我国白糖高度依赖进口，且2020年库存水平已降至2012年来新低。预计20/21年出现的结构性缺口将继续有超400万吨需要补充。同时我国制糖成本常年高于现货价，国内糖价有望顺应外糖价格呈现上行趋势，利好我国制糖企业；三、国内制糖成本长期高企，叠加进口配额外申请政策由许可制改为备案制，配额外进口关税大幅降低，此举或利好国营大型糖进口商。 3、糖寡头布局糖业全产业链，助力业绩穿越周期稳健增长 公司拥有自产糖、进口糖、原糖加工三类业务，在我国糖业处于寡头地位。产能方面，公司在国内糖加工厂遍布主产区和主要进口食糖港口，其中自产糖70万吨、加工糖150万吨；公司在海外的澳洲Tully糖业拥有产能30余吨，同时与中粮国际在巴西的150万吨产能形成协同优势；进口方面，我国自然条件不能满足国内食糖需求，需要进口食糖作为补充。我们每年白糖产需缺口约500万吨，公司年进口量占全国50%以上，是我国最大食糖进口贸易商。年经营量300万吨，占全国总消量20%，是促进国内食糖流通的主力军。公司作为我国食糖主要进口商，有望受益配额外政策切换，进一步提升市场份额；业绩方面，公司通过对三类糖业务进行调整组合可有效应对内外糖价走势变换风险，穿越糖价周期，助力公司稳健成长。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收203.61/ 234.84/ 280.33亿元，实现净利润9.68/ 14.75/ 20.88亿元，对应EPS 0.45/ 0.69/ 0.98元/股。我们看好中粮糖业持续布局国内外糖产业，国内寡头地位稳固，公司全产业链布局有助业绩穿越糖价周期稳健增长，给予2021年25倍市盈率，对应目标价17.25元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：自然灾害风险，政策风险，糖价走势不达预期。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,514.90 18,424.83 20,361.41 23,483.63 28,032.65 增长率(%) (8.57) 5.20 10.51 15.33 19.37 EBITDA(百万元) 1,435.36 1,405.05 1,784.73 2,374.51 3,143.90 净利润(百万元) 503.80 579.58 967.61 1,474.89 2,087.83 增长率(%) (31.93) 15.04 66.95 52.43 41.56 EPS(元/股) 0.24 0.27 0.45 0.69 0.98 市盈率(P/E) 42.79 37.20 22.28 14.62 10.33 市净率(P/B) 2.94 2.67 2.39 2.13 1.88 市销率(P/S) 1.23 1.17 1.06 0.92 0.77 EV/EBITDA 11.43 13.67 13.11 7.97 7.14 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-7%6%19%32%45%58%71%2019-092020-012020-05中粮糖业农产品加工沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中粮糖业：中粮集团旗下糖业上市平台，打造世界一流大糖商......................................... 4 1.1. 15年耕耘糖产业，向世界级大糖商迈进 ................................................................................ 4 1.2. 背靠中粮集团为我国第一大粮油食品企业 ............................................................................ 4 1.3. 糖类业务种类丰富，多年业绩呈上行趋势 ............................................................................ 5 2. 当前：糖外盘历史大底部出现，价格已进入反转期 ............................................................. 6 3. 未来：全球供需现紧平衡，内盘有望联动外盘呈上行趋势 ................................................. 7 3.1. 印度丰产难运出+泰国干旱再减产，20/21全球糖供需缺口扩大 ................................ 8 3.2. 疫情后国内外消费需求复苏预期强，20/21国内结构性缺口待补............................. 11 3.3. 国内制糖成本长期高企，叠加进口政策切换，利好国营大糖商 ................................ 13 4. 糖寡头全产业链布局，助力业绩穿越周期稳健成长 ........................................................... 14 4.1. 产能：（内外自产100 +炼糖150）万吨，协同中粮国际巴西150万吨 ................. 14 4.2. 贸销：进口量占全国50%，年经营量300万吨，占全国总消量20% ........................ 16 4.3. 政策切换或再提市场份额，多样业务组合助力业绩灵活增长 ..................................... 16 5. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................................. 17 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 19 图表目录 图1：中粮糖业历史沿革 ............................................................................................................................... 4 图2：公司股权结构图（截至2020年8月） ....................................................................................... 4 图3：中粮集团2019年数据 ....................................................................................................................... 5 图4：中粮集团旗下专业化公司（平台） .............................................................................................. 5 图5：中粮糖业营收及同比增速（亿元，%） ....................................................................................... 5 图6：中粮糖业归母净利润及同比增速（亿元，%） ......................................................................... 5 图7：公司糖业&番茄业务毛利率（%） .................................................................................................. 6 图8：公司糖业&番茄业务营收（亿元） ............................................................................................... 6 图9：公司资产负债比&货币资金占总资产比例（%） ...................................................................... 6 图10：全球供需盈余/缺口（百万吨）与 ICE 原糖榨季均价（美分/磅） ............................... 7 图11：ICE11号糖期货价格（美分/磅） ................................................................................................ 7 图12：19/20E各国出口量全球占比（%） ................................