肝素产业链一体化优势明显，CDMO业务提质增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年08月29日 证券研究报告•2020年中报点评 买入 （维持） 当前价： 24.68元 海 普 瑞（002399） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 肝素产业链一体化优势明显，CDMO业务提质增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.67 流通A股(亿股) 12.47 52周内股价区间(元) 15.2-29.28 总市值(亿元) 362.13 总资产(亿元) 165.85 每股净资产(元) 6.22 相关研究 [Table_Report] 1. 海普瑞（002399）：业绩超预期，肝素业务和CDMO业务保持较快增长 (2020-07-15) 2. 海普瑞（002399）：业绩保持较快增长，大分子CDMO+创新药打开成长空间 (2020-05-01) 3. 海普瑞（002399）：拟交易资产并实现资产境外上市，有利于创新药业务开展 (2020-04-22) 4. 海普瑞（002399）：Q4有望显著改善，创新药布局依然值得期待 (2019-10-30) [Table_Summary]  事件：公司发布2020年中报，实现营业收入26.6亿元，同比+25%；实现归母净利润5.8亿元，同比+6.3%；实现扣非后归母净利润5亿元，同比+668%。Q2单季度实现营业收入12.6亿元，同比+13.7%，实现归母净利润3.3亿元，同比+740%，扣非后2.2亿元，同比+303%，业绩符合预期。  肝素产业链一体化优势明显，全球市场更进一步。上半年肝素原料药实现收入14.6亿元，同比增长约30%，受制剂业务驱动实现快速增长，同时受益于2019年下半年公司与客户定价模式的调整，实现了成本波动的有效传导，毛利率同比提升10.5pp；依诺制剂实现收入6.4亿元，同比增长37.4%，医院端向药店端的处方溢出效应持续，销售均价实现较大幅度提升。上半年坪山产业园获得EMA批准，产能达产后有望全部投向依诺肝素钠制剂生产，保障欧洲全覆盖充足产能，支持全球市场扩张战略。依诺肝素6月在瑞士获批上市，突破非欧盟市场，多元化营销更进一步。公司是全球最大的肝素API供货商，肝素原料药市场保持较高的景气度，上游原料供应充足，下游产品获得市场认，业绩有望持续增长。  生物CDMO业务提质增长。上半年CDMO业务实现收入3.9亿元，同比增长10.7%，毛利率同比提升8pp至32%。公司通过赛湾生物和 SPL 双平台开展 CDMO，满足各种客户需求，包括跨国制药巨头到中小型到虚拟生物技术公司，订单数量充足，拥有多个商业化和III期临床品种。赛湾生物新增pDNA生产设施，业务拓展至基因治疗领域，有望成为利润增长的重要驱动力。  布局全球First-in-class创新药，打开公司中长期成长空间。公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，RVX208、AR-301、Oregovomab等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208和Oregovomab的大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。  盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为10.2亿元、12.8亿元、15.4亿元，考虑到股本变化对应EPS为0.70、0.87、1.05元，对应PE为35、28、24倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。  风险提示：肝素原料药价格下降风险，依诺肝素销售不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4624.65 6145.51 7883.81 9686.90 增长率 -3.95% 32.89% 28.29% 22.87% 归属母公司净利润（百万元） 1059.36 1023.36 1280.11 1538.04 增长率 71.92% -3.40% 25.09% 20.15% 每股收益EPS（元） 0.72 0.70 0.87 1.05 净资产收益率ROE 13.97% 11.67% 13.02% 13.87% PE 34 35 28 24 PB 4.93 4.35 3.85 3.39 数据来源：Wind，西南证券 -32%-19%-6%7%20%33%19/819/1019/1220/220/420/620/8海 普 瑞 沪深300 海 普 瑞（002399）2020年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 4624.65 6145.51 7883.81 9686.90 净利润 1043.55 980.99 1227.06 1476.37 营业成本 2899.18 3758.33 4679.94 5690.59 折旧与摊销 259.35 244.47 244.47 244.47 营业税金及附加 19.91 26.66 34.12 41.95 财务费用 200.59 201.70 216.41 240.80 销售费用 411.32 608.04 780.82 988.46 资产减值损失 -48.02 37.55 38.04 38.41 管理费用 352.94 705.06 906.36 1133.02 经营营运资本变动 -2146.28 -758.82 -1177.89 -1331.59 财务费用 200.59 201.70 216.41 240.80 其他 463.21 -417.09 -296.38 -267.50 资产减值损失 -48.02 37.55 38.04 38.41 经营活动现金流净额 -227.60 288.80 251.71 400.95 投资收益 611.24 254.28 150.00 120.00 资本支出 -423.36 -80.00 -84.00 -88.20 公允价值变动损益 121.22 107.22 111.88 110.33 其他 425.06 375.01 261.88 230.33 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 1.70 295.01 177.88 142.13 营业利润 1314.73 1169.67 1490.00 1783.99 短期借款 945.95 1245.12 512.99 494.67 其他非经营损益 0.20 5.32 4.34 3.98 长期借款 204.13 0.00 0.00 0.00 利润总额 1314.94 1174.99 1494.35 1787.97 股权融资 379.78 220.09 0.00 0.00 所得税 271.38 194.00 267.28 311.60 支付股利 -124.72 -211.87 -204.67 -256.02 净利润 1043.55 980.99 1227.06 1476.37 其他 -1639.47 -1271.26 -216.41 -240.80 少数股东损益 -15.80 -42.37 -53.04 -61.67 筹资活动现金流净额 -234.33 -17.92 91.90 -2.15 归属母公司股东净利润 1059.36 1023.36 1280.11 1538.04 现金流量净额 -449.56 565.89 521.49 540.93 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1277.77 1843.65 2365.14 2906.07 成长能力 应收和预付款项 2135.20 2445.08 3156.43 3946.37 销售收入增长率 -3.95% 32.89% 28.29% 22.87% 存货 2374.36 3134.24 3926.47 4797.89 营业利润增长率 82.31% -11.03% 27.39% 19.73% 其他流动资产 208.21 221.68 252.52 284.51 净利润增长率 76.22% -6.00% 25.08% 20.32% 长期股权投资 1349.77 1349.77 1349.77 1349.77 EBITDA增长率 71.19% -8.95% 20.74% 16.32% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2575.64 2451.17 2329.19 2209.83 毛利率 37.31% 38.84% 40.64% 41.25% 无形资产和开发支出 3037.90 3010.01 2983.62 2958.80 三费率 20.86% 24.65% 24.15% 24.39% 其他非流动资产 2283.36 2271.27 2259.17 2247.07 净利率 22.57% 15.96% 15.56% 15.24% 资产总计 15242.21 16726.86 18622.31 20700.32 ROE 13.97% 11.67% 13.02% 13.87% 短期借款 2927.45 4172.56 4685.55 5180.22 ROA 6.85% 5.86% 6.59% 7.13% 应付和预收款项 672.68 888.09 1136.09 1376.18 ROIC 13.20% 10.62% 11.59% 12.18% 长期借款 1658.96 1658.96 1658.96 1658.96 EBITDA/销售收入 38.37% 26.29% 24.75% 23.43% 其他负债 2512.01 1602.04 1714.11 1837.01 营运能力 负债合计 7771.10 8321.65 9194.71 10052.37 总资产周转率 0.32 0.38 0.45 0.49 股本 1247.20 1467.30 1467.30 1467.30 固定资产周转率 2.67 3.48 4.95 6.83 资本公积 2633.96 2633.96 2633.96 2633.96 应收账款周转率 3.89 4.23 4.29 4.18 留存收益 3410.73 4222.23 5297.66 6579.68 存货周转率 1.40 1.31 1.28 1.27 归属母公司股东权益 7347.01 8323.48 9398.91 10680.94 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 99.69% — — — 少数股东权益 124.10 81.73 28.69 -32.9