2020中报点评：二季度营收恢复增长，新产品和服务持续发布

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 信息技术 [Table_StockInfo] 山石网科(688030) 买入 2020中报点评 （维持评级） 软件与服务 2020年08月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 180/39 总市值/流通(百万元) 7,149/1,533 上证综指/深圳成指 3,350/13,535 12个月最高/最低(元) 66.50/34.96 相关研究报告： 《山石网科-688030-2019年报和2020一季报点评：产品线扩张初见成效，国产化产品和渠道市场值得期待》 ——2020-04-23 《山石网科-688030-深度报告：技术创新引领行业，产品和行业加速拓展》 ——2020-02-13 证券分析师：熊莉 E-MAIL： xiongli1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 证券分析师：库宏垚 电话： 021-60875168 E-MAIL： kuhongyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520010001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 二季度营收恢复增长，新产品和服务持续发布  疫情对上半年略有影响，二季度已恢复增长 上半年，公司实现营收2.23亿元（-2.33%），归母净利润为-0.6亿元（-251.64%），扣非归母净利润为-0.64亿元（-163.47%）。二季度来看，公司单季实现营收1.65亿元（+6.71%），归母净利润为0.1亿元。  毛利率有所下降，持续保持高研发投入 公司上半年毛利率达到66.49%，比一季度回升明显，但仍同比下降。这主要是上半年疫情影响下，公司采取了一定的价格竞争策略；同时，随着公司产品线逐步全面，集成业务比例也有所增长。分业务来看，边界安全收入为1.78亿元（-8.57%），云安全产品收入为873.32万元（-46.78%），其他安全类产品及服务主要是公司持续推出的新产品，该业务收入 3365.26万元（+115.28%）。公司在研发上投入依然不遗余力，营收下滑的情况下，研发费用同比增长9.83%。  坚持渠道化战略，态势感知、SD-WAN、安全服务相继发布 公司一直以来坚持渠道战略，上半年公司通过过山石大学等线上方式，实施渠道赋能培训；7月份也举办了渠道线上大会。渠道自主产单能力的提升是公司快速成长的关键，坚持渠道化战略是正确的市场方向。同时，公司继续扩大产品线，相继发布了多款新产品。安全服务以P2DR（预测、防御、监控、回溯）自适应安全架构为核心，打造“自适应、全感知、全覆盖”的安全服务体系。服务是安全公司业务生态的重要一环，也是当前产业逐步发展的方向，公司成立了态势感知与安全服务事业部，对产品市场的协同也值得期待。从美国安全龙头Fortinet发展来看，防火墙厂商进入SD-WAN行业非常切合，公司有望基于防火墙优势再次开拓SD-WAN市场。  风险提示：等保2.0等政策不及预期；行业竞争加剧；疫情影响加剧。  投资建议：维持“买入”评级。 预测2020-2022年收入为8.51/10.83/13.57亿元，归母净利润为1.22/1.59/2.07亿元，利润年增速分别为34%/30%/30%，摊薄EPS=0.68/0.88/1.15元。维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 562 675 851 1,083 1,357 (+/-%) 21.4% 20.0% 26.1% 27.3% 25.3% 净利润(百万元) 69 91 122 159 207 (+/-%) 14.8% 32.1% 34.4% 30.1% 30.1% 摊薄每股收益(元) 0.5 0.5 0.7 0.9 1.2 EBIT Margin 36.2% 35.1% 8.6% 10.1% 11.5% 净资产收益率(ROE) 16.6% 6.6% 8.2% 9.6% 11.2% 市盈率(PE) 103.7 78.5 58.4 44.9 34.5 EV/EBITDA 26.3 29.3 96.0 66.5 47.7 市净率(PB) 17.2 5.2 4.8 4.3 3.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5S/19N/19J/20M/20M/20J/20上证指数山石网科 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 疫情对上半年整体略有影响，二季度营收已恢复增长。上半年，公司实现营收2.23亿元（-2.33%），归母净利润为-0.6亿元（-251.64%），扣非归母净利润为-0.64亿元（-163.47%）。二季度来看，公司单季实现营收1.65亿元（+6.71%），归母净利润为0.1亿元。公司持续在产品研发和营销体系建设方面加强投入，成本费用有所增长，同时上半年取得的软件退税、政府补助等其他收益同比有所减少，故上半年亏损同比扩大。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司毛利率整体有所下降，研发费用率保持高位。公司上半年毛利率达到66.49%，比一季度回升明显，但仍同比下降。这主要是上半年疫情影响下，公司采取了一定的价格竞争策略；同时，随着公司产品线逐步全面，集成业务比例也有所增长。费用率来看，销售费用同比增长3.47%，管理费用同比下降11.39%，研发费用同比增长9.83%，研发费用依然保持较高水准。 3.34.65.66.72.242%21%20%-2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02016A2017A2018A2019A2020H1营业收入同比增速0.92.70.71.51.92.60.61.7102%-3%-21%7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.0单季收入同比增速0.600.690.91-0.6015%32%-252%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02017A2018A2019A2020H1归母净利润同比增速-0.271.13-0.520.350.380.70-0.700.10-244%-38%-34%-71%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%-1.0-0.50.00.51.01.5单季归母净利润同比增速 qRrOpPrOrMoOoPqRtPpQqMbRaO9PtRrRpNnNiNmMxPfQpMnNbRoOrNxNoNmRwMrQrP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“买入”评级。考虑到当前等保2.0带动行业高景气，公司在国产化安全产品领域、渠道市场的持续发力，预测2020-2022年收入为8.51/10.83/13.57亿元，归母净利润为1.22/1.59/2.07亿元，利润年增速分别为34%/30%/30%，摊薄EPS=0.68/0.88/1.15元。维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 200827 总市值 亿元 EPS PE ROE PEG 投资评级 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E （19A） （20E） 688030 山石网科 39.67 71.49 0.5 0.7 0.9 1.2 77.8 58.3 45.1 34.5 6.6 1.70 买入 300454 深信服 219.20 896.56 1.9 2.2 3.1 4.0 117.8 98.3 71.6 54.5 17.6 4.91 买入 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 75.14%77.53%76.30%76.00%66.49%-8.06%13.29%14.05%14.04%-27.39%0.36%12.97%12.26%13.50%-26.76%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020H1销售毛利率营业利润率销售净利率37.13%33.19%32.01%32.31%45.54%44.21%37.18%34.80%35.04%51.31%0.35%-0.36%0.44%0.19%-0.60%-10%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2021E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2021E 现金及现金等价物 1075 1239 1325 1443 营业收入 675 851 1083 1357 应收款项 414 536 682 855 营业成本 162 201 251 308 存货净额 49 68 85 105 营业税金及附加 8 10 13 17 其他流动资产 33 37 48 60 销售费用 218 272 341 421 流动资产合计 1571 1880 2139 2463 管理费用 50 294 368 455 固定资产 39 37 33 26 财务费用 1 (11) (11) (12) 无形资产及其他 5 6 7 8 投资收益 5 0 0 0 投资性房地产 10 10 10 10 资产减值及公允价值变动 0 (8) (10) (12) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (146) 63 70 78 资产总计 1625 1933 2189 2506 营业利润 95 139 181 235 短期借款及交易性金