中报点评：二季度营收同比增长46%，线控制动产能持续加码

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月31日买入伯特利（603596.SH）中报点评：二季度营收同比增长46%，线控制动产能持续加码核心观点公司研究·财报点评汽车·汽车零部件证券分析师：唐旭霞证券分析师：戴仕远0755-81981814tangxx@guosen.com.cndaishiyuan@guosen.com.cnS0980519080002S0980521060004基础数据投资评级买入(维持)合理估值100.00-113.00元收盘价90.49元总市值/流通市值37010/36739百万元52周最高价/最低价111.02/42.61元近3个月日均成交额418.69百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《伯特利（603596.SH）-一季度营收增长29%，股权激励彰显长期信心》——2022-05-04《伯特利（603596.SH）-智能电控业务大幅增长，收购万达转向机布局转向系统》——2022-04-10《国信证券-伯特利-603596-动态点评：回购彰显长期发展前景，新聘总经理助力业务拓展》——2022-01-26《伯特利-603596-深度报告：电控制动和轻量化业务迎来收获期》——2021-11-22《伯特利-603596-2020一季报点评：营收小幅下滑，毛利率持续提升》——2020-04-30二季度营收同比增长46%，环比增长8%。上半年公司实现营收27亿元，同比+37%；实现归母净利润2.80亿元，同比+16%。Q2实现营收11亿元，同比+46%，环比+8%；实现归母净利润1.42亿元，同比+26%，环比+3%。上半年市场开拓顺利、在手订单充足，客户放量拉动业绩持续增长。万达公司并表或影响公司毛利率，持续加大研发投入。Q2公司毛利率为21.80%，同比-3.67pct，环比-0.70pct；净利率为12.86%，同比-2.32pct，环比-0.78pct。我们认为毛利率下降或因2022年5月完成万达公司股权收购并表所致。22022年Q2公司四费率为11.2%，同比上涨2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/2.8%/8.5%/-1.3%，同比变动+0.3/-0.2/+1.5/+0.8pct，研发费用增加主要由于新技术、新项目增加。加快产能建设，线控制动产能持续加码。截止上半年，公司主要产能布局如下：（1）年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件项目8月份投入生产。（2）墨西哥400万件轻量化零部件项目产线调试中，2022年底做好生产准备，2023年将投产使用。（3）40万套EPB项目正在加快建设中，预计2022年下半年将投产使用。（4）2022年公司将新增四条线控制动产线，第二、三条产线将于2022年下半年投产，第四、五条产线将于2023年上半年投产。（5）公司完成对原有ESC产线升级改造，同时新增一条ESC620产线，2022年下半年将投产（6）国内轻量化基地正在进行三期项目建设，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品生产。轻量化+智能化叠加国产化进程加速，公司前景广阔。公司是国产制动系统龙头企业，轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。1）差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行；2）受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要动力；3）线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层核心产品。风险提示：新冠疫情影响持续、原材料价格波动。上调盈利预测，维持买入评级。考虑到公司今年加大研发投入，同时线控制动项目等各项业务需求旺盛，我们下调今年盈利预测，上调明后年盈利预测，预计公司22-24年实现净利润6.5/10.3/13.8亿元（前次盈利预测为6.9/9.5/12.6亿元），对应PE为56/36/27倍，更新一年期目标估值100-113元（前次93-104元），维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,0423,4924,9337,4499,665(+/-%)-3.6%14.8%41.2%51.0%29.7%净利润(百万元)46150565410251378(+/-%)14.9%9.3%29.7%56.6%34.5%每股收益（元）1.131.241.602.513.37EBITMargin16.5%13.5%14.5%15.0%15.6%净资产收益率（ROE）17.1%14.4%16.0%20.5%22.1%市盈率（PE）80.173.356.536.126.8EV/EBITDA64.167.749.533.626.0市净率（PB）13.7210.579.057.385.92资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022年上半年实现营收27亿元，同比增长37%。上半年公司实现营收27亿元，同比+37%；实现归母净利润2.80亿元，同比+16%。Q2实现营收11亿元，同比+46%，环比+8%；实现归母净利润1.42亿元，同比+26%，环比+3%。上半年市场开拓顺利、在手订单充足，客户放量拉动业绩持续增长。表1：伯特利2022年半年度报告摘要2022年H12021年H1同比2022年Q12021年Q1同比2022年Q22021年Q2同比营业收入27.1415.4137.15%10.147.8629.02%11.007.5545.62%归母净利润2.802.4116.43%1.381.288.25%1.421.1325.67%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分产品看，2022年上半年公司智能电控产品销量85万套，收入8.2亿元，占主营业务收入39.86%，同比增长67.99%；盘式制动器销量93万套，收入6.2亿元，占主营业务收入30.42%，同比增长6.48%；轻量化制动零部件销量329万件，收入为4.9亿元，占主营业务收入23.76%，同比增长19.16%。5月完成收购的万达公司在6月完成转向系统产品21万套销量，收入0.7亿元。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司分产品销量（单位:万件/万套）图6：公司分产品营收（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理完成万达公司股权收购，公司毛利率小幅下降。公司2022年H1毛利率为22.14%，同比减少3.43pct；净利率为13.23%，同比减少3.89pct。其中2022年Q2公司毛利率为21.80%，同比-3.67pct，环比-0.70pct；净利率为12.86%，同比-2.32pct，环比-0.78pct。我们认为或因为2022年5月完成万达公司股权收购，并表影响公司毛利率。2022年5月27日，伯特利与奇瑞科技全资子瑞智联能完成收购浙江万达汽车方向机65%股权的工商变更登记，万达整体估值5.5亿元人民币，伯特利持有万达45%股权，瑞智联能持有万达20%股权。表2：万达方向机并购情况被购买方名称股权取得时点股权取得成本股权取得比例股权取得方式购买日购买日的确定依据购买日至期末被购买方收入购买日至期末被购买方净利润万达方向机2022/5/312.0亿元45%支付现金购买2022/5/31控制权转移0.71亿元-152万元资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理稳步推进新产品研发及量产交付，公司持续加大研发投入。2022年H1公司四费率为10.45%，同比上涨2.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.09%/2.46%/7.71%/-0.80%，同比变动+0.31/-0.01/+1.87/-0.03pct。2022年Q2公司四费率为11.2%，同比上涨2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/2.8%/8.5%/-1.3%，同比变动+0.3/-0.2/+1.5/+0.8pct,研发费用增加主要由于新技术、新项目增加。图7：公司毛利率、净利率变化情况图8：公司毛利率、净利率变化情况（季度） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司期间费用率图10：公司期间费用率（季度）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理市场开拓顺利，定点项目充足。产品覆盖全面，在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向不断发展，叠加国产化进程加速，公司的轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。上半年新增盘式制动器项目87项，其中新能源车型28项；新增轻量化产品项目18项，其中新能源车型13项。表3：公司上半年在研项目及新增项目情况在研项目在研新能源项目新增量产项目新增量产新能源项目新增项目新增新能源项目电子电控产品电子驻车制动系统59291353422电子稳定控制系统733电动尾门开闭系统5433智能驾驶产品线控制动系统2621421916高级驾驶辅助系统13221转向系统电动转向管柱1065354机械转向器1595365机械管柱833242资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理加快产能建设，线控制动产能持续加码。公司依据在手订单情况，结合对新能源汽车未来发展预判及公司国际化业务布局，持续加快产能建设，截止2022年6月，主要产能布局情况如下：（1）年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件项目建设顺利推进，8月份投入生产。（2）墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目产线正在调试中，2022年底做好生产准备，2023年将投产使用。（3）年产40万套电子驻车制动系统（EPB）项目正在加快建设中，预计2022年下半年将投产使用。（4）为了满足市场对线控制动产品的需求，2022年公司将新增四条线控制动产线，其中：第二、三条产线将于2022年下半年投产，第四、五条产线将于2023年上半年投产。（5）为满足市场对ESC产品的需求，公司完成对原有ESC产线升级改造，同时新增一条ESC620产线，正在快速建设中，2022年下半年将投产（6）为满足整车轻量化的需求，公司实施轻量化新产品的布局，在国内轻量化生产基地正在进行三期项目建设，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品生产。第一，差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行。综合材料强度、加工成本、减重性能等多方面因 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5素考虑，铝合金是目前汽车轻量化最有可能大规模使用的轻质材料。公司的铝合金零部件采用差压铸造工艺，在补缩能力、力学性能、生产成本方面较其它加工工艺具有明显优势。目前市场上掌握差压铸造工艺的主流供应商非常少，国内厂商只有伯特利和中信戴卡等。2010-2018年，中国的平均单车用铝量从99kg增长到156kg，渗透率达到大约10%。伯特利轻量化业务的销售收入在2014-2020年以87%的年均复合增长率持续增长，且公司仍在开发推广铸铝卡钳、铝合金制动盘等其他轻量化零部件。随着汽车用铝量的不断增长，我们保守估计伯特利轻量化业务在未来几年仍将以25%的年均复合增长率持续增长。第二，受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要