财务摘要 (百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 34,758 41,234 67,773 85,144 105,663 131,023 (+/-)% 8% 19% 64% 26% 24% 24% 毛利润 7,409 11,781 19,543 24,956 31,054 38,639 归母净利润 2,005 3,886 5,676 7,178 8,979 11,225 (+/-)% 44% 94% 46% 26% 25% 25% PE 27.73 14.30 9.79 7.74 6.19 4.95 PB 2.81 2.40 2.03 1.72 1.34 1.06 公司研究 | 内地房地产 业绩持续高速增长，全国扩张稳步推进 ——金科股份2020中报点评 营业收入稳步提升，归母净利同比增长近四成。金科股份2020年上半年实现营业收入303.1亿元（增长+16.1%）， 归母净利润36.2亿元（增长+39.6%）。 归母净利润增速高于营收增速主要系：1）2020年上半年销售费用率较去年同期下降约2.2个百分点至2.4%；2）合联营项目的投资收益占营收比重由去年同期的-0.7%提升至1.9%。公司近年畅旺的销售为收入增长提供了支撑，2020年中期预收款项达1394.2亿元，2020上半年公司销售金额亦有所增长，达868亿元，同比增长6.6%；扩张过程中的合作开发项目亦在一定程度上增厚了公司利润，并有望持续助力公司业绩高增。 优质土储充足，全国化布局稳步推进。公司上半年拿地仍较为积极，2020年中期总可售面积较2019年末增长约10%至超7400万平方米；新增土地储备计容建面中，位于新一线及二三线城市的占比超过85%。充足且优质的土地储备能够为公司持续的销售增长提供保障。在土地资源持续增长的同时，公司区域布局更趋均衡，土储可售面积中位于重庆的占比由2019年末的29%继续下降至2020年中的25%；位于华东的占比则由2019年末的22%上升至25%，为土储占比提升最大的区域。公司在华东区域的布局为上半年公司销售的回暖做出了重要贡献，2020年上半年 的销售金额中，来自 华东地区的占比达43%。更趋均衡的可售资源使公司能够更为从容地面对市场变化，稳步推进的全国化进程亦有望 使公司未来发展空间更为广阔。 信用评级有所提升，股权结构稳定多元。公司在现金管控方面表现良好，2020年上半年回款率达97%，现金总额较2019年末增长2.2%，达367.6亿元，能够实现对短期债务的完全覆盖；融资结构更为合理，银行融资占比达64.8%。公司的财务表现亦使公司评级有所提升，中诚信、联合评级及大公国际均上调公司主体信用评级至AAA，有望助力公司进一步降低融资成本。另一方面，公司当前股权结构更趋稳定，金科控股及其一致行动人持有公司约29.99%股份，红星集团持有约11.04%的股份 ，一期员工持股计划持有约4.14%股份，公众股东合共持有约46.62%的股份，更为稳定及多元的股权结构能够对公司的经营构成有力保障。 维持“买入”评级，目标价人民币11.7元。预测公司2020-2022年EPS分别为人民币1.34元、1.68元、2.10元，归母净利润同比增长26.5%、25.1%、25.0%。考虑到公司土地资源丰沛，股权结构更趋稳定，持续增长可期，上调NAV 9.7%至16.7元/股，维持N AV折让 30%，目标价人民币11.7元，对应2020年8.7倍PE，较现价空间达12.5%。（最新股价为2020年8月27日收盘价） 风险提示：调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或出现一定波动。 28-Aug-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 金科股份 (000656.SZ) 买入 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 8 营业收入稳步提升，归母净利同比增长近四成。金科股份2020年上半年实现营业收入303.1亿元（增长+16.1%），归母净利润36.2亿元（增长+39.6%）。归母净利润增速高于营收增速主要系：1）2020年上半年销售费用率较去年同期下降约2.2个百分点至2.4%；2）合联营项目的投资收益占营收比重由去年同期的-0.7%提升至1.9%。公司近年畅旺的销售为收入增长提供了支撑，2020年中期预收款项达1394.2亿元，2020上半年公司销售金额亦有所增长，达868亿元，同比增长6.6%；扩张过程中的合作开发项目亦在一定程度上增厚了公司利润，并有望持续助力公司业绩高增。 图 1：公司营业收入有所增长 图2：公司归母净利润有所增长 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 3：公司毛利率略有下降 图4：归母净利率有所提升 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 0%20%40%60%80%020040060080020162017201820192019H2020H营业收入（亿元）同比（右轴）0%50%100%150%200%250%300%350%010203040506020162017201820192019H2020H归母净利润（亿元）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192019H2020H毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%20162017201820192019H2020H归母净利率 mYoVoMrRxOqMmOqMoP6MdNaQnPmMmOpPkPnNuMfQsQvMbRrRwOvPmPtRMYrNxO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 8 优质土储充足，全国化布局稳步推进。公司上半年拿地仍较为积极，2020年中期总可售面积较2019年末增长约10%至超7400万平方米；新增土地储备计容建面中，位于新一线及二三线城市的占比超过85%。充足且优质的土地储备能够为公司持续的销售增长提供保障。在土地资源持续增长的同时，公司区域布局更趋均衡，土储可售面积中位于重庆的占比由2019年末的29%继续下降至2020年中的25%；位于华东的占比则由2019年末的22%上升至25%，为土储占比提升最大的区域。公司在华东区域的布局为上半年公司销售的回暖做出了重要贡献，2020年上半年的销售金额中，来自华东地区的占比达43%。更趋均衡的可售资源使公司能够更为从容地面对市场变化，稳步推进的全国化进程亦有望使公司未来发展空间更为广阔。 信用评级有所提升，股权结构稳定多元。公司在现金管控方面表现良好，2020年上半年回款率达97%，现金总额较2019年末增长2.2%，达367.6亿元，能够实现对短期债务的完全覆盖；融资结构更为合理，银行融资占比达64.8%。公司的财务表现亦使公司评级有所提升，中诚信、联合评级及大公国际均上调公司主体信用评级至AAA，有望助力公司进一步降低融资成本。另一方面，公司当前股权结构更趋稳定，金科控股及其一致行动人持有公司约29.99%股份，红星集团持有约11.04%的股份，一期员工持股计划持有约4.14%股份，公 众股东合共持有约46.62%的股份，更为稳定及多元的股权结构能够对公司的经营构成有力保障。 图 5：2020年中公司土储可售面积超7400万平方米 图6：位于华东的可售面积占比提升较大 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 020004000600080002017201820192020H总可售面积（万平方米）可售面积分布重庆华东西南（除重庆）华中华南华北其他19A20H 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 8 维持“买入”评级，目标价人民币11.7元。预测公司2020-2022年EPS分别为人民币1.34元、1.68元、2.10元，归母净利润同比增长26.5%、25.1%、25.0%。考虑到公司土地资源丰沛，股权结构更趋稳定，持续增长可期，上调NAV 9.7%至16.7元/股，维持NAV折让 30%，目标价人民币11.7元，对应2020年8.7倍PE，较现价空间达12.5%。（最新股价为2020年8月27日收盘价） 图 7：现金总额持续增长 图8：银行融资占比达64.8% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 9：公司在手现金能够完全覆盖短期债务 图10：公司股权结构更为稳定多元 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究；注：2020中期数据 010020030040020162017201820192020H货币资金（亿元）64.8%18.0%17.2%2020年中期融资结构银行融资债权融资非银融资0.00.51.01.52.02.53.020162017201820192020H现金短债比29.99%11.04%4.98%4.14%3.23%46.62%金科股份股权结构金科控股及其一致行动人红星集团阳光保险一期员工持股计划香港中央结算公司其他股东 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 8 表 1: 金科股份NAV约人民币16.7元/股 NAV估值（人民币亿元） 2020 NAV增厚 597.55 归母净权益（亿元，2020年中） 295.98 NAV合计（亿元） 893.53 总股本（亿股，2020年中） 53.40 每股NAV（元/股） 16.73 8月27日股价（元） 10.41 NAV折让 37.79% 数据来源：公司公告, 中达证券研究 风险提示： 调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或出现一定波动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 8 损益表 现金流量表 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 41,234 67,773 85,144 105,663 131,023 税前利润 5,210 8,335 10,818 13,659 17,162 营业成本 -29,453 -48,230 -60,188 -74,609 -92,384 营运资本变动 -3,107 -5,963 -4,758 -6,650 -8,092 毛利润 11,781 19,543 24,956 31,054 38,639 其他 -774 -133 -1,645 -1,849 -2,715 经营性现金流合计 1,329 2,239 4,415 5,161 6,355 销售费用 -2,562 -4,215 -5,705 -6,868 -8,254 管理费用 -2,340 -2,689 -4,853 -5,706 -7,075 投资支出 -4,464 -5,714 -6,535 -5,901 -6,648 EBIT 5,469 9,891 11,247 14,465 17,937 其他 -3,538 -6,275 -1,392 694 -25 利息支出 -543 -966 -1,215 -1,673 -1,746 投资性现金流合计 -8,001 -11,989 -7,927 -5,207 -6,673 利息收入 537 184 494 47