公司动态点评：青花高速增长，全国化稳步推进

山西汾酒（600809）公司动态点评 2020年08月25日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年08月27日 目前股价 188.1 总市值（亿元） 1,639.34 流通市值（亿元） 1,628.66 总股本（万股） 87,153 流通股本（万股） 86,585 12个月最高/最低 192.86/71.39 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 联系人（研究助理）：董影 S1070120050027 ☎ 021-31829852  dongyingyjs@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<加大混改力度，迸发资本活力>> 2020-08-16 <<营销改革换道超车，双轮驱动复兴在望>> 2020-08-07 <<重点布局南方市场，线上保持高速增长>> 2020-06-20 青花高速增长，全国化稳步推进 ——山西汾酒（600809）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9382 11880 14256 18533 25019 (+/-%) 55.4% 26.6% 20.0% 30.0% 35.0% 净利润（百万元） 1467 1939 2460 3467 4966 (+/-%) 55.4% 32.2% 26.9% 40.9% 43.3% 摊薄EPS（元/股） 1.68 2.22 2.82 3.98 5.70 PE 112 85 67 47 33 资料来源：长城证券研究所  事项：公司披露2020 年半年度报告，上半年实现营业收入68.99亿元，同比+7.80%；实现归母净利润16.05亿元，同比+33.05%。其中，Q2实现营业收入27.60亿元，同比+18.99%；实现归母净利润3.80亿元，同比+21.56%。  青花高速增长，全国化稳步推进。1H20营业收入同比+7.80%，归母净利润同比+33.05%。（1）按产品分类看，1H20汾酒、系列酒和配制酒分别实现营业收入62.67/2.98/2.71亿元，分别同比+11.23%/-38.11%/+35.22%，产品结构持续优化升级。公司一直坚持“抓两头、带中间”的双轮驱动策略，以玻汾培养清香型消费基础，提高市场占有率；青花作为核心产品坚持高举高打的运营理念，深度开展核心终端建设，20H1收入同比+30%以上；巴拿马汾酒系列加快市场基础建设，大力推进区域范围内的招商布局、渠道拓展和产品推广；竹叶青方面，公司2020年增资6亿，致力于打造“健康国酒”新品类，20H1收入同比+30%以上，双轮驱动效果显著。（2）按地区分类看，1H20省内收入31.32亿元，省外收入37.04亿元，省外占比54.18%，同比+16.97%，其中Q2营收16.18亿元，同比+28.66%，全国化不断推进，省外收入持续提升。经销商数量方面，截止报告期末，汾酒经销商数量为2679家。报告期内增加190家，主要是汾酒省外经销商及竹叶青酒经销商的增加。（3）从渠道建设来看，1H20直销（含团购）、代理和电商平台分别实现营收5.64/59.98/2.73亿元，分别同比2.35%/5.94%/167.29%。在消费场景受限的情况下，汾酒加大电商销售渠道建设，推动直播带货、线上销售成为汾酒新增量。  盈利能力强劲，营业税金大幅下降。1H20汾酒实现净归母净利润16.05亿元，同比+33.05%。毛利率71.7%，同比+0.24pcts,销售净利率23.42%，同比+3.58pcts；销售费用率为20.11%，同比-1.46pcts，主要系疫情影响下宣传力度及营销费用投放力度降低管理费用率为6.43%，同比+1.22pcts，研发费用率0.14%，保持稳定，营业税金及附加率13.63%，大幅下降，同比-2.67pcts，主要系消费税减少。报告期末预收款项（体现为合同负债）21.44亿元，同比/环比分别增加6.63/5.33亿元，体现了公司强大的渠道能-100%0%100%200%19-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-07山西汾酒沪深300食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 力和品牌力。  盈利预测与投资建议：预计公司20、21、22年分别收入为143、185、250亿，增速分别为20%、30%、35%，预计20-22年净利润分别为24.6、34.7、49.7亿，同比26.9%、40.9%、43.3%，对应的EPS为2.82、3.98、5.70，当前股价对应20-22年PE为67/47/33。维持“推荐”评级。  风险提示：品牌宣传不达预期，省外竞争激烈，经济复苏速度慢，食品安全问题。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 9381.94 11880.07 14256.09 18532.91 25019.43 成长性 营业成本 3169.83 3335.71 3947.51 5003.89 6555.09 营业收入增长 55.4% 26.6% 20.0% 30.0% 35.0% 销售费用 1626.98 2581.29 3092.15 3854.85 4998.88 营业成本增长 74.1% 5.2% 18.3% 26.8% 31.0% 管理费用 628.43 855.40 1002.20 1283.96 1718.33 营业利润增长 57.2% 30.6% 27.2% 39.9% 43.6% 研发费用 12.15 22.25 25.66 26.13 27.52 利润总额增长 57.2% 30.8% 27.2% 40.0% 43.5% 财务费用 -27.34 -102.69 -154.89 -233.19 -338.88 净利润增长 55.4% 32.2% 26.9% 40.9% 43.3% 其他收益 1.66 0.49 0.00 0.00 0.00 盈利能力 投资净收益 1.00 -97.80 0.50 0.50 0.50 毛利率 66.2% 71.9% 72.3% 73.0% 73.8% 营业利润 2177.02 2843.42 3618.19 5061.70 7270.26 销售净利率 16.6% 17.3% 18.3% 19.9% 21.1% 营业外收支 -2.60 1.68 1.50 6.00 1.90 ROE 24.1% 26.9% 27.6% 29.4% 30.7% 利润总额 2174.42 2845.10 3619.69 5067.70 7272.16 ROIC 31.6% 58.2% 93.9% 130.0% 179.3% 所得税 614.53 791.53 1008.45 1386.02 1999.84 营运效率 少数股东损益 93.16 115.07 151.69 215.06 306.13 销售费用/营业收入 17.3% 21.7% 21.7% 20.8% 20.0% 净利润 1466.73 1938.51 2459.55 3466.63 4966.18 管理费用/营业收入 6.7% 7.2% 7.0% 6.9% 6.9% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.1% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 流动资产 9016.19 12642.41 15889.41 20683.53 28120.73 财务费用/营业收入 -0.3% -0.9% -1.1% -1.3% -1.4% 货币资金 1296.11 3963.60 6362.10 9184.14 13407.82 投资收益/营业利润 0.0% -3.4% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据及应收账款合计 3706.10 2734.20 3098.10 4636.98 6376.20 所得税/利润总额 28.3% 27.8% 27.9% 27.4% 27.5% 其他应收款 35.42 34.74 49.45 60.00 87.76 应收账款周转率 3.18 3.69 4.80 5.61 5.20 存货 3156.05 5258.12 5707.19 6066.66 7448.99 存货周转率 1.16 0.79 0.72 0.85 0.97 非流动资产 2812.77 3425.36 3703.06 4282.85 5182.20 流动资产周转率 1.23 1.10 1.00 1.01 1.03 固定资产 1598.57 1620.39 1926.39 2458.76 3251.34 总资产周转率 0.90 0.85 0.80 0.83 0.86 资产总计 11828.96 16067.77 19592.46 24966.38 33302.93 偿债能力 流动负债 5309.49 8388.66 10094.81 12392.95 16102.02 资产负债率 45.2% 52.5% 51.8% 49.8% 48.5% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.70 1.51 1.57 1.67 1.75 应付款项 1343.59 2727.30 4333.66 4106.72 5853.54 速动比率 0.95 0.80 0.94 1.12 1.23 非流动负债 37.86 54.52 46.19 50.35 48.27 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 1.68 2.22 2.82 3.98 5.70 负债合计 5347.35 8443.18 10141.00 12443.31 16150.29 每股净资产 7.13 8.54 10.47 13.74 18.71 股东权益 6481.61 7624.59 9451.46 12523.08 17152.64 每股经营现金流 0.52 4.65 3.97 4.55 6.52 股本 865.85 871.53 871.53 871.53 871.53 每股经营现金/EPS 0.31 2.09 1.41 1.15 1.15 留存收益 5005.01 6476.05 7661.16 9553.74 12348.76 少数股东权益 267.45 177.64 329.34 544.40 850.53 估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债和权益总计 11828.96 16067.77 19592.46 24966.38 33302.93 PE 111.77 84.57 66.65 47.29 33