请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] Q2单季扭亏、扣非亏损收窄，下半年有望迎来改善 [Table_Title2] 东方时尚(603377)2020年半年报点评 [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 603377 上次评级： 增持 52 周最高价/最低价： 25.14/14.14 目标价格： 总市值(亿) 133.71 最新收盘价： 22.74 自由流通市值(亿) 133.71 自由流通股数(百万) 588.00 [Table_Summary] 事件概述： 公司2020H1实现收入/归母净利/扣非净利 2.40/0.20/-0.59 亿元，同比下降 53.92%/80.74%/192.77%，符合预期；Q2单季扭亏、但扣非亏损，主要由于非经常性收益7898万元（税后）贡献，包括与出售石家庄子公司考场相关的资产处置损益2220万元、含晋中东方时尚前期汽车文化小镇项目政府补贴分摊在内的政府补助6672万元（税前）。2020Q2收入/归母净利/扣非净利为1.75/0.64/-0.15亿元,同比下降 44.92%/11.24%/125.11%，Q2受新冠疫情尤其6月北京疫情反复影响（估计5月、6月上半月收入增长20%，但下半月受疫情反复影响）。 分析判断: 收入分拆：（1）从招生人数来看，估计北京上半年招生5万多人、同比下降40%；（2）分学校：2020H1本部/云南/石家庄/荆州/山东分校/航校收入分别为18530/2496//1008/725/351/828 万元、分别同比增长-55%/-47%/-41%/-72%/2016%/37%，净利润分别为2831/-1024/790/-1035/-3631/-794万元、分别同比增长-79%/-37%/-137%/-355%/159%/37%（云南/石家庄/荆州/山东持股比例分别为61.43%/100%/60%/ 66.67%）。受疫情影响较严重地区主要是荆州和本部北京，山东分校及航校收入增长主要是由于为去年新增、基数低，石家庄已解决科三问题，昆明已解决价格战问题；目前湖北分校开业在即，重庆东方时尚处于建设中。此外，公司在2019年12月和2020年4月新增职业技能培训学校和检测站子公司。 2020H1毛利率同比下降23.75pct至26.48%，销售/管理/研发/财务费用率6.48%/39.61%/2.38%/10.23%、同比提升 0.63/18.37/0.80/6.53pct。费用率上升主要由于收入大幅下降，其中销售费用率和研发费用率上升幅度较小，主要由于缩减上半年广告支出减少、研发项目后延从而研发支出减少，销售/管理/研发/财务费用分别同比下降48.96/14.06%/30.71%/-27.50%。归母净利率同比下降 11.34pct 至 8%，主要由非经常性损益贡献。2020Q2毛利率同比下降9.81pct至44.14%，销售/管理/研发/财务费用分别为5.63%/29.37%/1.02%/7.0%，同比提升-0.16 /11.06/-0.35/4.57pct，除北京外各地疫情逐步缓和使Q2经营环比好转。 投资建议： 我们判断，公司上半年受疫情影响较大、特别是湖北地区，业绩整体承压；但我们也认为驾校需求只会延迟、不会消失，一旦疫情结束复苏弹性有望高于其他行业；中长期关注：（1）VR有望带来成本下降；（2）航校培训、山东、武汉子公司、检测站有望成为新的增长点，我们判断明年业绩弹性较大；（3）目前部分地区陆续推出政策要求驾校必须有自有土地，有望加速行业整合，公司也是疫情后第一家全面复训且能提供全部考试的驾校。维持20/21/22年EPS至0.17/0.34/0.39元，考虑疫情结束后的业绩弹性，维持“增持”评级，公司二期员工持股计划成本17.24元、大宗协议转让价18.23元提供相对安全边际。 风险提示 因疫情造成经营业绩下降的风险；计提商誉减值风险；未决诉讼风险；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,051 1,114 951 1,100 1,298 YoY（%） -10.4% 6.0% -14.6% 15.7% 18.0% 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年08月27日 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 归母净利润(百万元) 223 244 100 200 229 YoY（%） -5.0% 9.4% -59.0% 99.6% 14.3% 毛利率（%） 49.0% 51.5% 38.9% 51.5% 52.4% 每股收益（元） 0.38 0.42 0.17 0.34 0.39 ROE 12.8% 13.8% 5.7% 10.9% 11.8% 市盈率 59.89 54.73 133.35 66.80 58.43 资料来源：公司公告 华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 分析师：何富丽 邮箱：tangss@hx168.com.cn 邮箱：hefl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 SAC NO：S1120520080002 联系电话： 联系电话： 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1,114 951 1,100 1,298 净利润 255 102 203 232 YoY(%) 6.0% -14.6% 15.7% 18.0% 折旧和摊销 135 135 138 138 营业成本 540 581 534 618 营运资金变动 71 10 -44 -77 营业税金及附加 13 13 15 17 经营活动现金流 478 217 291 307 销售费用 57 57 55 67 资本开支 -503 -495 -547 -538 管理费用 227 197 234 279 投资 78 0 0 0 财务费用 42 60 91 126 投资活动现金流 -423 -460 -506 -490 资产减值损失 -16 -15 -15 -15 股权募资 10 0 0 0 投资收益 41 35 41 48 债务募资 769 400 515 525 营业利润 260 61 195 225 筹资活动现金流 -45 215 298 272 营业外收支 86 77 80 89 现金净流量 9 -28 83 89 利润总额 347 138 275 314 主要财务指标 所得税 92 36 71 82 成长能力 净利润 255 102 203 232 营业收入增长率 6.0% -14.6% 15.7% 18.0% 归属于母公司净利润 244 100 200 229 净利润增长率 9.4% -59.0% 99.6% 14.3% YoY(%) 9.4% -59.0% 99.6% 14.3% 盈利能力 每股收益 0.42 0.17 0.34 0.39 毛利率 51.5% 38.9% 51.5% 52.4% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 22.9% 10.7% 18.5% 17.9% 货币资金 368 340 423 512 总资产收益率ROA 5.5% 2.1% 3.8% 3.8% 预付款项 8 9 9 11 净资产收益率ROE 13.8% 5.7% 10.9% 11.8% 存货 794 777 672 772 偿债能力 其他流动资产 220 193 208 235 流动比率 0.80 0.64 0.54 0.51 流动资产合计 1,391 1,319 1,313 1,530 速动比率 0.34 0.26 0.26 0.25 长期股权投资 88 88 88 88 现金比率 0.21 0.16 0.17 0.17 固定资产 921 907 914 921 资产负债率 51.7% 55.6% 57.9% 60.8% 无形资产 805 884 967 1,049 经营效率 非流动资产合计 3,069 3,492 3,965 4,439 总资产周转率 0.25 0.20 0.21 0.22 资产合计 4,461 4,811 5,278 5,969 每股指标（元） 短期借款 596 966 1,461 1,966 每股收益 0.42 0.17 0.34 0.39 应付账款及票据 218 239 219 254 每股净资产 3.00 2.97 3.11 3.30 其他流动负债 916 861 747 764 每股经营现金流 0.81 0.37 0.49 0.52 流动负债合计 1,730 2,066 2,427 2,984 每股股利 0.00 0.20 0.20 0.20 长期借款 240 270 290 310 估值分析 其他长期负债 338 338 338 338 PE 54.73 133.35 66.80 58.43 非流动负债合计 578 608 628 648 PB 6.09 5.32 5.08 4.79 负债合计 2,308 2,674 3,056 3,632 股本 588 588 588 588 少数股东权益 389 390 393 396 股东权益合计 2,153 2,137 2,222 2,337 负债和股东权益合计 4,461 4,811 5,278 5,969 资料来源：公司公告，华西证券研究所 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p3 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士， 10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券等，曾获得2014-2015年纺织服装行业新财富第1名团队。 何富丽：对外经济贸易大学经济学硕士、学士，CPA，2年研究经验，曾任职于国盛证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师