第1页 新华汇富 | 证券研究 26/8/2020 | 6 页 信义能源 （3868.HK） 首次覆盖并给予长仓评级；目标价HK$4.10 信义能源(3868 HK)是中国领先的光伏发电场运营商，我们认为公司是区内具独特概念的高收益公用事业公司。考虑到（1）公司光伏装机的高确定性增长；（2）低负债率为未来扩大规模提供大量空间，以及（3）未来几年主力收购的平价项目将为公司带来更好的现金流，我们预计19-22财年的净利润/股息复合年增长率将达到11％/15％。我们认为股息贴现模型是对公司合适的估值方法，合理估值为278亿港元，相当于2021年23.6倍的预期市盈率及4.6％的股息率。 优质资产背书支持未来高股息派发 公司把稳定的股息增长和派息放在重要位置，并为未来几年的稳定扩张制定了明确的路线图，我们认为其优质的光伏资产将为长期高股息派发提供背书。我们预计公司在未来几年将维持派发100％的可分配收入，股息在20-22财年的复合年增长率为15％。 主力收购平价项目以改善现金流 截至20年6月30日，公司的电价调整应收款约31亿港元，金额约为19财年收入的两倍。然而我们预计第一批发电投资组合的电价调整应收款将在20财年达峰值，而2019年收购的组合预计将在年底前可列入“可再生能源发电项目列表”，并其后可开始收回补贴款。展望未来，公司将主力收购平价及竞价项目（IRR估计与现有项目相近），并且不太可能再考虑补贴项目收购，我们认为这有助于改善其现金流状况，并预计电价调整收入的贡献将从19财年的61％降至在22财年的48％。整体电价调整应收款将在2022财年达到顶峰。 优质资产背书及低息环境下提升杠杆以扩大规模，推动净资产收益率上升 我们预计公司在20-22财年装机容量的复合增长率为28％，至2022年底时将达到3.1GW。在其低净负债比率（19财年：7％）和具防御性的业务性质下，我们认为公司有足够的空间提高杠杆比率从而提升净资产收益率。我们认为市场对公司透过提升杠杆比率以收购优质平价/竞价项目的反应将偏向正面，预期公司的净资产收益率将从19财年的10％提升至2022年的12.5％。 首次覆盖给予长仓评级，股息贴现模型估值下目标价为4.10港元 我们首次覆盖并给予信义能源「长仓」评级，12个月目标价为4.10港元，潜在上升空间约51％。目标价对应2021年市盈率23.6倍及股息率4.6％（按6.6％的WACC及1.5％的永续增长率）。主要风险：（1）装机增长及可分配收入低于预期，以及（2）电价调整应收款项的回收较慢。 图 1: 财务摘要 资料来源：公司资料、新华汇富研究 截至12月31日FY18AFY19AFY20EFY21EFY22E收入 (百万港元)1,2011,5932,0022,3192,590净利润 (百万港元) 7 4 1 8 9 1 1 ,0 5 9 1 ,1 7 4 1 ,2 2 6每股盈利(港元)0.1560.1500.1570.1740.181每股盈利增长（％）0.0-3.84.410.84.4每股账面净值（港元）1.3491.5461.5261.4821.422市盈率（x）17.418.017.315.614.9市净率（x）2.01.81.81.81.9企业价值倍数（x）12.511.211.210.69.9股息率 (%)N/A5.06.37.07.6净资产回报率 (%)11.810.610.211.612.5净负债比率（％）247294866 . 长仓目标价先前的评级/目标价N/A最後价格（25 Aug 20）HKD 2.71上行/下行空间 （%）恒生指数市值 (百万港元/美元)52周范围 (港币)流通量 (%)资料来源：彭博股价表现资料来源：彭博股价表现1M3M12M绝对值 (%)14 24 37 绝对值 (美元,%)14 24 36 相对恒生指数 (%)11 26 34 资料来源：彭博公司背景资料来源：公司数据及新华汇富研究卢逸安, CFA(852) 2283 761812.45%按核准大型集中式太阳能发电场项目装机规模计算，信义能源是中国领先的太阳能发电场营运商。截至2019年12月31日，信义能源的装机规模为1,494MW。主要股东:(1)信义光能(968HK):52.7％和(2)信义玻璃(868 HK):5.82％。Endy.Lo@sunwahkingsway.comHKD 4.1051.3%25,178.9 18.3/2.41.89 - 2.926个月平均每日交易額（千美元）2,195 70%90%110%130%150%1.71.92.12.32.52.72.93.1Aug-19Feb-20HKD股价（左）相对恒生指数（右）中国 | 香港 能源行业 公司报告 第2页 新华汇富 | 证券研究 图2: 股息贴现模型的合理估值为278亿港元 资料来源：公司资料、新华汇富研究 图3: 收购平价项目推动装机容量增长 资料来源：公司资料、新华汇富研究 第3页 新华汇富 | 证券研究 图4: 整体电价调整应收款预计将在22财年达到顶峰。 资料来源：公司资料、新华汇富研究 图5: 项目收入明细 资料来源：公司资料、新华汇富研究 关键运营数据FY 2019FY 2020EFY 2021EFY 2022EFY 2023EFY 2024EFY 2025E收入（首批，百万人民币）1,155 1,210 1,204 1,198 1,192 1,186 1,180 截至总收入72%59%51%45%41%37%34%电力销售（百万人民币）448 470 467 465 463 460 458 电价调整收入（百万人民币）707 741 737 733 730 726 722 售 电 量 （ MWh）1,167 1,222 1,216 1,210 1,204 1,198 1,192 452 678 675 672 668 665 662 28%33%28%25%23%21%19%电力销售（百万人民币）186 279 278 276 275 274 272 电价调整收入（百万人民币）266 399 397 395 393 391 389 售 电 量 （ MWh）439 711 708 704 701 697 694 6 12 12 12 12 12 0%0%0%0%0%0%电力销售（百万人民币）6 12 12 12 12 12 电价调整收入（百万人民币）- - - - - - 售 电 量 （ MWh）7 26 26 26 26 26 168 480 768 1,056 1,344 1,656 8%20%29%36%42%47%电力销售（百万人民币）96 336 624 912 1,200 1,512 电价调整收入（百万人民币）72 144 144 144 144 144 售 电 量 （ MWh）240 840 1,560 2,280 3,000 3,780 总收入（百万人民币）1,608 2,063 2,371 2,650 2,928 3,207 3,509 人民元：港元（P＆L）0.88 0.90 0.89 0.89 0.89 0.89 0.89 总收入（百万港元）1,588 1,994 2,310 2,582