首次覆盖报告：防御性和成长性兼备的优质水电标的

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 防御性和成长性兼备的优质水电标的 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 报告类别 । 公司深度 所属行业 । 电力及公用事业 报告时间 । 2020/8/26 前收盘价 । 9.94元 公司评级 । 增持评级 分析师 白竣天 证书编号：S1100518070003 baijuntian@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦32层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——川投能源（600674）首次覆盖报告 核心观点 ❖ 公司经营水电业务，权益装机容量、利用小时位居行业前列 公司是四川省投资集团旗下的水电行业上市公司，是川投集团控股的唯一上市公司，1993年在上交所上市。公司主要依托具有独特资源优势的雅砻江、大渡河、田湾河流域，以及刚成功并购的青衣江、天全河流域等水电站进行开发建设运营。公司目前权益装机934万千瓦，在同行业上市公司中仅次于长江电力和华能水电位列第三；公司参股48%的核心资产雅砻江水电资源禀赋突出，2019年平均利用小时5084小时，高于全国平均、长江电力、华能水电1358、463、357小时。 ❖ 成长性：在建、筹建大中型水电项目顺利推进，成长可期 核心资产雅砻江水电中游电站在2021-2027年将陆续投产，雅砻江水电进入投产周期；此外，公司积极拓展控股水电企业，控股股东川投集团承诺向公司注入水电资产，公司具有持续成长的动力。我们对雅砻江水电在建项目两河口、杨房沟水电站投产后的业绩增量进行了测算。两杨水电站投产并进入2023年稳定发展期后，新增净利润19.71亿元，其中9.5亿元归属川投能源，较公司2019年净利润增长32%。随着2025年前后中游其余5座拟建水电站陆续投产，公司业绩增长可期。 ❖ 防御性：全球降息大背景下，高分红水电资产配置价值凸显 目前我国水电行业发展已进入成熟稳定期，公司具有高股息率、分红稳定且周期性弱的特点，是当前复杂多变的国际经济形势下的优质防御性标的。同行业上市公司中，川投能源现金分红比例比较稳定，且有逐年上升趋势；2019年，公司股息率3.56%，在同行业上市公司中处于较高水平。 ❖ 首次覆盖予以“增持”评级 我们认为，目前川投能源估值偏低，未来仍有向上空间。一是当前全球正处于降息周期，川投能源在同行业中分红具有持续性强、比例高的特点；二是具备较高的成长性，2021-2027年前后，雅砻江水电持续有电站投产，叠加公司持续并购中小水电，并表企业不断增加，未来公司业绩将会有持续性的提升。预计2020-2022年营业收入分别为847、855、864亿元，实现EPS分别为0.74、0.76、0.87元/股，对应PE分别为13、13、12倍，首次覆盖给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：上游来水不及预期、下游需求不及预期、项目进度不及预期。 盈利预测与估值 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 838 847 855 864 收入同比(%) -3% 1% 1% 1% 归属母公司净利润（百万元） 2947 3253 3367 3830 归属母公司净利润同比(%) -17% 10% 3% 14% 毛利率(%) 50.4% 49.9% 50.0% 50.0% ROE(%) 10.9% 11.3% 11.0% 11.7% 每股收益(元) 0.67 0.74 0.76 0.87 P/E 14.85 13.45 13.00 11.42 P/B 1.61 1.51 1.43 1.34 资料来源：公司公告、川财证券研究所，盈利预测截止日期2020/08/24 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/33 正文目录 一、川投集团旗下唯一上市公司，经营纯水电业务 ............................................................... 5 1.公司主要参控股公司 ....................................................................................................... 5 2.公司发展历程 .................................................................................................................. 7 3.公司股权结构 .................................................................................................................. 7 二、经营稳健，业绩对雅砻江水电依赖度高 .......................................................................... 8 三、水电行业发展成熟稳定，行业呈寡头垄断格局 .............................................................. 11 1.水电行业已进入成熟期 ................................................................................................... 11 2.行业开发格局稳定，全国核心水电资产被少数龙头企业占据 ........................................ 12 3.行业盈利模式解析：发电量和上网电价是关键 ............................................................. 14 四、优质资产雅砻江水电进入投产高峰，业绩增长可期 ...................................................... 16 1.装机规模行业占优，资源禀赋突出 ................................................................................ 16 2.中游项目开发进行时，投产后业绩可期 ........................................................................ 19 3.业绩测算：两杨水电站投产后提升公司盈利 ................................................................. 20 4.外送电落地端需求大、增速快，消纳无忧 ..................................................................... 23 五、横向一体化：积极开拓控股中小水电，集团注入水电资产 ........................................... 24 六、全球降息大背景下，高分红水电资产配置价值凸显 ...................................................... 26 七、市场认可度高，政策助力水电优先上网 ........................................................................ 27 八、估值评级 ....................................................................................................................... 29 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/33 图表目录 图1： 公司是纯水电上市公司 ..................................................................................................... 5 图2： 公司业务均分布在四川省内 ............................................................................................. 6 图3： 公司股权结构图 ................................................................................................................. 7 图4： 公司近年业绩表现 ............................................................................................................. 8 图5： 公司近年营业收入构成 ..................................................................................................... 8 图6： 2019年公司参控股公司净利润贡献 ................................................................................ 9 图7： 公司近年投资收益 ........................................................................................................... 10 图8： 2019年公司投资收益构成 .............................................................................................. 10 图9： 同行业上市公司权益净利率 ........................................................................................... 10 图10： 公司近年EPS（稀释） ................................................................................................ 10 图11： 资产负债率 .................................................................................................................. 11 图12： 全国水电站装机容量与发电量 ................................................................................... 11 图13： 全国水电发电设备平均利用小时