2020年中报点评：业绩下降，销售稳增，拿地积极

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 招商蛇口（001979）2020年中报点评 强推（维持） 业绩下降，销售稳增，拿地积极 目标价：26.40元 当前价：17.04元  20H1营收+46%、业绩-81%，主要源于毛利率及投资收益同比大幅下降 20H1公司实现营业收入243.2亿元，同比+45.7%；归母净利润9.1亿元，同比-81.4%；扣非归母净利润7.4亿元，同比-84.7%；毛利率和净利率分别为23.9%和3.8%，分别-14.0pct和-25.6pct；三项费用率12.2%，同比持平，其中销售、管理、财务费用率分别-0.2pct、-0.8pct、+1.0pct；基本每股收益0.05元，同比-91.7%。公司营收大增但业绩大降主要源于：1）公司结转毛利率大幅下降；2）公司投资性收益5.2亿，同比-88.2%，主要系去年同期转让乐艺置业、商启置业51%股权后收益以及剩余股权按照公允价值重新计量确认投资收益合计29.7亿元；3）公司少数股东损益占比26.5%，同比+17.1pct。  20H1销售1,107亿、同比+9%，预收、竣工增长助力全年结转稳增 20H1公司销售金额1,107.1亿元，同比+9.4%，完成全年计划销售额2,500亿元的44.3%；销售面积497.3万方，同比-3.5%；销售均价22,263元/平米，较19年+18.1pct；销售表现优于同行表现。20H1新开工531.5万方，竣工233.0万方，分别完成年初计划48.3%、21.2%；考虑到公司连续4年实际开工均高于年初计划、20H1积极拿地推动当年拿地转化当年开工、以及项目布局以供需关系较为紧张的一二线城市为主，预计20年销售计划顺利完成难度不大。同时鉴于：1）公司20年计划竣工1,100万方，同比+10%；2）19年结转竣工比69.7%，同比-29.9pct，已竣工未结算资源丰富；3）20H1末公司预收账款达1,311.9亿，同比+18.1%；将共同助力20年结转规模稳增。  20H1拿地额/销售额57%，拿地保持积极，平安战略入股凸显价值认可 20H1公司新增建面660.1万方，同比+72.2%；对应拿地金额635.0亿元，同比+59.9%；拿地额权益占比63.9%，较19年+13.5pct；拿地/销售额比57.4%，同比+18.1pct；平均楼面地价9,620元/平米，同比-7.1%；公司拿地积极扩张，并集中于城市圈及重点一二线。20H1末总未竣工面积5,398万方，可覆盖19年销售面积4.6倍，土储资源充裕。财务方面，公司20H1平均融资成本4.78%，较19年-0.14pct；20H1末，资产负债率和净负债率分别为66.7%、37.0%，分别同比-10.0pct、-16.0pct，负债率下降源于前海土地整备完成后资产规模明显增厚。此外，公司报告期收购南油集团24%股权，进一步增厚前海资源股权比例，增强盈利能力。同时平安参与配套定增也凸显出对公司当前价值的认可。  投资建议：业绩下降，销售稳增，拿地积极，维持“强推”评级 招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高；具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的，资产价值将进一步提升。此外，招商积余和招商局商业房托先后完成上市也将逐步增厚公司估值。我们维持公司20-22年每股收益预测分别为2.23、2.56、2.95元，20PE为7.6倍、较每股NAV35.20元折价52%，维持目标价26.4元，维持“强推”评级。  风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 97,672 122,062 152,687 191,165 同比增速(%) 11 25 25 25 归母净利润(百万) 16,033 17,619 20,212 23,315 同比增速(%) 5 10 15 15 每股盈利(元) 2.03 2.23 2.56 2.95 市盈率(倍) 8.4 7.6 6.7 5.8 市净率(倍) 1.4 1.3 1.2 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年08月24日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 联系人：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 总股本(万股) 792,232 已上市流通股(万股) 792,078 总市值(亿元) 1,349.96 流通市值(亿元) 1,349.89 资产负债率(%) 66.7 每股净资产(元) 10.8 12个月内最高/最低价 19.73/15.22 《招商蛇口（001979）2020年5月销售数据点评：销售靓丽，拿地积极》 2020-06-09 《招商蛇口（001979）2020年6月销售数据点评：销售保持优秀，拿地积极扩张》 2020-07-09 《招商蛇口（001979）2020年7月销售数据点评：销售继续稳增，拿地保持积极》 2020-08-09 -21%-5%12%29%19/0819/1019/1220/0220/0420/062019-08-26～2020-08-24沪深300招商蛇口相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2020年08月25日 招商蛇口（001979）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表1、招商蛇口2020年1-6月业绩摘要 (人民币，百万) 2019年1-6月 2020年1-6月 同比变动（%） 营业收入 16,687 24,320 45.7 营业成本 (10,366) (18,519) 78.7 营业税 (1,869) (1,324) (29.1) 毛利润 6,320 5,800 (8.2) 其他收入 0 0 NA 销售费用 (536) (744) 38.7 管理费用 (679) (799) 17.7 营业利润 7,050 2,152 (69.5) 投资收益 4,402 513 (88.3) 财务费用 (752) (1,333) 77.3 营业外收支 29 (8) NA 税前利润 7,079 2,144 (69.7) 所得税 (1,675) (902) (46.2) 少数股东权益 (505) (329) (35.0) 归属上市公司股东净利润 4,898 913 (81.4) 主要比率(%) 百分点增减（%） 毛利率 37.9 23.9 (14.0) 经营利润率 42.3 8.8 (33.4) 净利率 29.4 3.8 (25.6) 资料来源：公司公告，华创证券 28241767/42992/20200825 16:01 招商蛇口（001979）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 75324 94133 117751 147424 营业收入 97672 122062 152687 191165 应收票据 16 0 0 0 营业成本 63829 80708 101349 127033 应收账款 1795 0 0 0 税金及附加 9200 10217 12907 16306 预付账款 3513 4442 5577 6991 销售费用 2207 2758 3450 4319 存货 312207 341774 412255 487470 管理费用 1729 2160 2702 3383 其他流动资产 84395 92707 115967 145192 财务费用 2773 3614 4578 5891 流动资产合计 477249 533055 651551 787076 资产减值损失 2092 0 0 0 其他长期投资 90376 85857 81338 76820 公允价值变动收益 114 0 0 0 长期股权投资 26593 26593 26593 26593 投资收益 10231 7162 6446 5157 固定资产 5436 7445 7005 6566 其他收益 0 0 0 0 在建工程 819 819 819 819 营业利润 26320 29766 34147 39390 无形资产 612 582 553 525 营业外收入 145 0 0 0 其他非流动资产 16602 20863 26213 32935 营业外支出 341 0 0 0 非流动资产合计 140439 142159 142522 144258 利润总额 26124 29766 34147 39390 资产合计 617688 675214 794072 931334 所得税 7267 8280 9499 10957 短期借款 22170 28033 35202 44123 净利润 18857 21486 24649 28433 应付票据 106 135 169 212 少数股东损益 2824 3867 4437 5118 应付账款 35403 44765 56214 70459 归属母公司净利润 16033 17619 20212 23315 预收款项 97775 104333 130510 163399 NOPLAT 16033 17619 20212 23315 其他应付款 17594 21889 27368 34159 EPS(摊薄)（元） 2.03 2.23 2.56 2.95 一年内到期的非流动负债 32623 33157 33811 34625 其他流动负债 89338 105980 157418 211819 主要财务比率 流动负债合计 295008 338291 440692 558796 2019 2020E 2021E 2022E 长期借款 68835 68835 68835 68835 成长能力 应付债券 18276 18276 18276 18276 营业收入增长率 11% 25% 25% 25% 其他非流动负债 8198 9760 11670 14047 EBIT增长率 -12% 27% 23% 24% 非流动负债合计 95309 96871 98781 101158 归母净利润增长率 5% 10% 15% 15% 负债合计 390318 435163 539473 659954 获利能力 归属母公司所有者权益 94845 105244 117173 130933 毛利率 35% 34% 34% 34% 少数股东权益 132525 134808 137426 140447 净利率 16% 14% 13% 12% 所有者权益合计 227370 240051 254599 271380 ROE 17% 17%